¿Dónde han estado los controles de capital?

Los controles de capital no están en el temario

Los controles de capital son restricciones (por ejemplo, a través de la imposición), o incluso prohibiciones, que un gobierno puede utilizar para regular los flujos de capital que entran o salen en el país.

Para los economistas nacidos a partir de 1975-1980, y desde luego en mi caso, los controles de capital son algo exótico, que prácticamente no hemos visto aplicado en nuestro entorno en ningún momento de nuestras vidas. En los modelos macroeconómicos estándar que hoy en día aprende un futuro economista al hacer su licenciatura, o su grado, la restricción de los flujos de capital no es algo planteable bajo ninguna circunstancia. Simplemente, los controles de capital no son una herramienta disponible.

Una perspectiva histórica

Pero si uno se para a pensarlo, es llamativo que esto sea así. Porque de hecho, durante casi toda la historia reciente, los controles de capital no han sido la excepción, sino más bien la norma: fueron una parte esencial de la era Bretton-Woods (1945-1971), así como del periodo de entreguerras. Antes de ese periodo, los controles no estaban generalizados, pero los flujos de capital internacionales eran mucho menores que los actuales.

¿Qué implicaciones puede tener que un grupo de países regule los flujos de capital que entran y salen de sus economías? El aspecto más importante es la estabilidad financiera: un sistema que permite que decenas de miles de millones de dólares puedan entrar o salir de un país en segundos (como el vigente actualmente en la UE, EEUU, Japón y muchos otros países), es un sistema mucho menos estable que uno que no lo permita.

La evidencia empírica así lo demuestra: no se ha producido ninguna crisis financiera relevante entre 1929 y 1973. Autores tan poco sospechosos de keynesianismo como Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff argumentan en su libro This time it's different que el uso de controles de capital en este periodo es la razón más importante, por encima del alto crecimiento económico que se produjo, de la ausencia de crisis financieras relevantes.

Tras el final del patrón oro en 1971, perdió fuerza el keynesianismo y la ganaron las tesis a favor de la libertad total de movimientos de capital de Milton Friedman y otros, promovidas intensamente por los lobbies bancarios. EEUU, Canadá, Alemania y Suiza suprimieron los controles de capitales en 1974, seguidos por Reino Unido en 1979. El sistema post-Bretton Woods se conoce como “Consenso de Washington”, y ha estado vigente desde 1980. El nuevo orden supuso pasar de un sistema financiero internacional dirigido por estados a un sistema dirigido por los mercados.

Este sistema se extendió rápidamente a todo el mundo occidental y la mayoría de economías emergentes. Muchos países emergentes pequeños y de tamaño medio fueron obligados a eliminar sus controles de capital, a cambio de ayuda financiera o inversiones, algo que años después lamentarían amargamente.

La idea subyacente a las teorías imperantes es que la ausencia de control permitiría que el capital fluyera libremente a dónde fuera más necesario, ayudando tanto a los inversores, que obtendrían mayores beneficios, como a la población, que obtendría mayor crecimiento económico.

El Consenso de Washington tuvo un impacto dramático sobre la estabilidad financiera mundial: el periodo a partir de 1980 se ha caracterizado por una sucesión de crisis financieras internacionales sin precedentes, ni en frecuencia ni en intensidad: crisis de deuda de México y Brasil (1982), Lunes Negro de EEUU (1987), crisis de las cajas de ahorro en EEUU (1989-1991), pinchazo de la burbuja inmobiliaria japonesa (de 1990 en adelante), crisis bancarias escandinavas (1991-1993), crisis de deuda mexicana (conocida como “tequilazo”, 1994-1995), crisis financiera asiática (1997-1998), crisis financiera rusa (1998), crisis de deuda argentina (2001), pinchazo de las puntocom en EEUU (2001), y finalmente las grandes crisis de deuda recientes: la crisis financiera mundial generada por la deuda subprime (2007-2012) y la crisis de deuda de la eurozona (2010-…).

En el caso de la crisis financiera asiática, es relevante el hecho de que los únicos países de la zona que tuvieron el músculo político suficiente para mantener los controles de capital, China e India, salieron prácticamente indemnes de la crisis que devastó su entorno directo.

Algo se mueve en el plano teórico

Ahora casi cuesta creerlo, pero los modelos macroeconómicos utilizados de manera generalizada hasta 2007, siempre muy tenidos en cuenta a la hora de tomar decisiones de política económica, además de excluir los controles de capital, tampoco recogían el hecho de que puede haber escaseces prolongadas de crédito y que éstas pueden llevarse por delante, literalmente, la economía de varios países, o la economía mundial. Tampoco planteaban ninguna herramienta para promover activamente la estabilidad financiera internacional, más allá de la política monetaria de cada banco central (bancos centrales descoordinados a nivel global que, por lo demás, solían estar atados y bien atados a su objetivo de inflación por la ortodoxia desreguladora).

La creencia subyacente, y conviene recalcar el término “creencia”, era que los mercados producirían, por sí solos, las asignaciones óptimas de capital; es decir que invertirían allí donde fuera más necesario, guiados por el mecanismo de precios, conduciendo a un crecimiento equilibrado.

Hablamos de “creencia” porque es sabido que, en presencia de fallos de mercado, como son la información imperfecta, la información asimétrica o los mercado de riesgo incompletos (fallos que se dan simultáneamente siempre en los mercados de capitales), el mecanismo de precios (la “mano invisible”) de los mercados no llega a resultados eficientes. Es decir que, si los estados no corrigen los mecanismos de mercado, el capital se asigna mal y son más probables las crisis financieras.

Como era de esperar, la desregulación no funcionó: basta pensar, por ejemplo, en la avalancha de euros procedentes del norte de Europa y otros lugares que cayó sobre España durante la burbuja inmobiliaria 1998-2007, pese a que (o quizás, porque) los precios de los inmuebles crecían año tras año a tasas absurdas. Las hipotecas subprime estadounidenses son otro ejemplo entre muchos.

Las tesis desreguladoras afirmaban, además, que el crédito no escasearía nunca, ya que, en el mundo de la Gran Moderación, los mercados de capital serían estables siempre, y lograrían serlo sin intervención externa alguna (!).

Pero algo está cambiando. El FMI, contra todo pronóstico, ha sido pionero en legitimar de nuevo los controles de capital como una herramienta válida, y recientemente ha apoyado su uso en Islandia. Algunos de los principales bancos centrales del mundo (Reserva Federal, Banco de Inglaterra y, muy especialmente, el Banco de Japón), están interviniendo en los mercados financieros con varias herramientas a la vez, en lugar de considerar únicamente el tipo de interés a corto plazo; además, se están centrando más en reducir el paro que en controlar la inflación.

Varios economistas, como David Romer, Olivier Blanchard, o los premios Nobel Joseph Stiglitz y George Akerlof, están planteando nuevos enfoques teóricos que tienen en cuenta el impacto negativo de la libertad total de movimientos de capitales sobre la estabilidad financiera, la importancia del crédito (especialmente en circunstancias económicas adversas), o el impacto de las políticas económicas sobre la distribución de la renta y sus riesgos potenciales (conviene recordar que la crisis subprime estalló porque millones de estadounidenses de rentas muy bajas no pudieron pagar su hipoteca).

¿Serán estos modelos mejorados la referencia en un futuro? Es difícil de pronosticar; afortunadamente, sí hay acuerdo en señalar los fallos más claros de los modelos hegemónicos durante la vigencia del Consenso de Washington. Ello no implica que necesariamente vayan a adoptarse las mejoras más relevantes; y, aunque se adoptaran, nada garantiza que, posteriormente, el lobby bancario no pudiera conseguir que poco a poco fueran cayendo las nuevas garantías y regulaciones, como ya lo hizo hace 30 años. Eso sí: esta vez parece que va a ser más difícil que la teoría económica apoye sin ambages estas prácticas.

--------------------------------------

Lucas Duplá es analista financiero senior especializado en valoración de productos derivados. Licenciado en economía en la Universidad Complutense y Máster en finanzas cuantitativas por la Escuela de Finanzas Aplicadas (AFI).