LA PORTADA DE MAÑANA
Ver
Especulación en el infierno: los intermediarios inflan los precios en medio del caos y la muerte de Gaza

Lo mejor de Mediapart

El mercado monetario teme ahora una crisis de liquidez

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell.

La fábula de un incidente técnico temporal en el mercado monetario no aguantaría 15 días. El viernes 4 de octubre, la Reserva Federal de Nueva York, responsable de la supervisión de Wall Street y, por lo tanto, de la mayor parte del sistema bancario y financiero estadounidense, indicó que continuaría con sus intervenciones en el mercado monetario hasta principios de noviembre.

Desde el 16 de septiembre, ha inyectado entre 75.000 y 100.000 millones de dólares diarios a las operaciones de refinanciación diarias y se dispone a aportar al menos 75.000 millones de dólares diarios hasta el 4 de noviembre. Además, propone apoyar las operaciones de préstamo a término –de entre 6 y 15 días– mediante la aportación de 140.000 millones de dólares adicionales hasta principios de noviembre.

Aunque los tipos de interés del mercado monetario hayan vuelto a caer en torno al 2% –habían subido al 10% antes de las primeras intervenciones de la Reserva Federal–, estas decisiones demuestran que las tensiones continúan. Y vuelven a sembrar la duda sobre lo que realmente está sucediendo en el mercado monetario.

Desde el comienzo, muchos observadores cuestionaron las explicaciones ofrecidas. ¿Cómo es posible que un simple vencimiento del impuesto de sociedades –conocido con mucho tiempo de antelación– pueda provocar semejante escasez de liquidez y un aumento de los tipos de interés del mercado monetario, hasta el punto de obligar a la Reserva Federal a intervenir urgentemente para evitar un accidente? Desde entonces, los observadores se pierden en conjeturas, dada la enorme opacidad.

“Es bueno que la Reserva Federal esté añadiendo liquidez al sistema. ¿Pero por qué las operaciones anteriores fueron insuficientes? Lo que ha cambiado, sea cual sea la causa, desde el 16 de septiembre, provocando picos en la presión de financiación, sigue siendo un problema”, advertía la semana pasada Scott Skyrm, considerado un experto en el mercado monetario.

“El mero hecho de que estemos hablando de 250.000 millones de dólares en intervenciones demuestra el alcance de las limitaciones de este mercado”, continúa un análisis del banco BMO.

El mercado monetario es en cierto modo como la fontanería del sistema financierofontanería. Normalmente, nunca se habla de ello, excepto cuando hay un problema real, como después del 11 de septiembre o el colapso de Lehman Brothers.

La misión de este mercado es proporcionar la liquidez diaria que los participantes financieros necesitan. Los bancos con exceso de tesorería están dispuestos a prestarlo a otros bancos o fondos que no tienen suficiente efectivo para satisfacer sus necesidades de refinanciación en un período de tiempo muy corto (generalmente menos de un día). Los prestatarios depositan como garantía valores considerados muy seguros (letras del Tesoro o títulos hipotecarios garantizados por el Estado) que se comprometen a recomprar a un precio determinado por adelantado mediante el pago de un tipo de interés.

Habida cuenta de las garantías requeridas, este mercado de reporepo (de pacto de recompra o repurchase agreement) está considerado como uno de los más seguros del mundo. ¿Entonces por qué de repente ha empezado a descarrilar? Muchos temen –y sospechan– que estas tensiones del mercado monetario actúe de canario de la mina y anuncian dificultades estructurales mucho mayores.

La mayoría de estas dificultades están relacionadas con la forma en que las autoridades monetarias y políticas optaron por gestionar la crisis financiera de 2008 y que ahora están apareciendo abiertamente.

La situación es tanto más intrigante para los observadores cuanto que nunca ha habido tanta liquidez en los mercados, después de más de una década de políticas monetarias no convencionales. Pero este puede ser uno de los orígenes de la actual perturbación, según Christopher Dembik, director de investigación macroeconómica de Saxo Bank. “Existe una adicción a la liquidez del banco central. Esto ha conducido a una mala asignación de capital y a una asunción de riesgos elevados. Además, los bancos ya no saben cómo gestionar la cuestión de la liquidez y dependen totalmente de los bancos centrales”, explica.

Un análisis que comparte Eric Dor, director de Estudios Económicos y profesor de la School of Management de Paris y Lille (IESEG): “Los bancos han perdido su conocimiento y sus competencias en la gestión de la liquidez. Sin embargo, ahora nos enfrentamos a un problema de escasez de liquidez”, advierte.

Culpa de la Fed

Debido a que la economía mundial está dominada por el dólar, cualquier cambio en la circulación de la moneda estadounidense tiene un impacto significativo en la economía mundial. Desde 2014, la Reserva Federal ha comenzado a endurecer gradualmente su política monetaria, lo que ha dado lugar a una rápida reducción de la liquidez en dólares y a importantes movimientos de capital, lo que ha provocado graves perturbaciones en algunos terceros países.

Pero ahora las tensiones se están afianzando en el corazón del sistema financiero. La decisión del Tesoro de los Estados Unidos de aumentar su emisión de bonos del Tesoro, después de obtener la aprobación del Congreso para elevar el techo de déficit presupuestario autorizado, fue suficiente, según algunos analistas, para dejar sin liquidez el mercado monetario. “La cuestión es qué tensión, por baja que sea, pueden soportar los agentes financieros en un mundo de tipos de interés bajos”, dice Christopher Dembik.

Como de costumbre, los banqueros se apresuraron a señalar la causa principal de este desorden: la regulación. Aprovechando las lecciones de la caída de Lehman Brothers, las autoridades reguladoras exigieron a los principales bancos que mantuvieran un amplio colchón de liquidez, correspondiente a un porcentaje de sus compromisos y disponible en cualquier momento para hacer frente a cualquier deficiencia del mercado.

La cantidad de dinero inmovilizado sólo por las restricciones de seguridad financiera irrita enormemente a la comunidad bancaria, que está constantemente pidiendo una flexibilización de las normas. “Sin estas restricciones regulatorias, podríamos satisfacer fácilmente las demandas del mercado monetario”, por lo que se apresuraron a hacer avanzar a los grupos de presión bancarios, exigiendo de nuevo una revisión de las normas prudenciales.

Algunos economistas invierten el análisis. Si los bancos necesitan tener tanto dinero disponible para cumplir con sus obligaciones es porque han acumulado demasiados compromisos, deudas y riesgos durante el período de dinero gratis. Para ellos, todos estos riesgos acumulados son los que comienzan a resurgir tan pronto como comienzan a aparecer las primeras tensiones, ya que la Reserva Federal ha reducido completamente la situación real del sistema, al igual que los efectos de su endurecimiento monetario sobre las necesidades de liquidez.

De los 2,3 billones de dólares en reservas, ni siquiera la mitad está realmente disponible para préstamos del mercado monetario a un día, según algunas estimaciones.

Concentración

Pero ese no es el único problema que la Reserva Federal parece haber pasado por alto. Tras sus primeras intervenciones en el mercado monetario, la dirección de la Reserva Federal de Nueva York intentó calmar las cosas y responder a las preguntas en una larga entrevista con The Financial Times. “La cuestión sobre la que tenemos que centrarnos ahora no es tanto en el nivel de reservas como en cómo funciona el mercado”, señalaba su presidente John Williams.

Entre los elementos problemáticos, la vicepresidenta de la institución, Lorie Logan, destacó “la concentración de las reservas”. “Las reservas que superan el nivel mínimo requerido para cada banco están altamente concentradas. La pregunta clave es cómo se redistribuyen estas reservas”, añadía en la misma entrevista.

Estos pensamientos resultan intrigantes. A medida que pasan los días, aparecen elementos de respuestas. 24 grandes bancos son los interlocutores privilegiados de la Reserva Federal, los llamados primo dealers. De ellos depende el funcionamiento del mercado monetario. Y a través de ellos la Reserva Federal dirige su política. De hecho, este número ya reducido lo es aún más en la realidad. Según The Wall Street Journal, el 90% de las reservas disponibles están en manos de cinco grandes bancos, entre ellos JPMorgan, Bank of America y Citigroup.

Esta concentración extrema es el resultado de las decisiones tomadas durante la crisis de 2008. A pesar de las numerosas críticas a los grandes bancos, demasiado grandes para quebrar, y de los riesgos sistémicos que representaban, la concentración bancaria continuó a un ritmo acelerado después de 2008, y las grandes instituciones bancarias se aprovecharon de los fracasos de sus competidores para comprarles su parte. Los cinco principales bancos tienen ahora más del 50% de los activos del sector. Se volvieron too too big to fail.

Se han convertido en imprescindibles. Como señala un columnista de TheFinancial Times, “antes la Reserva Federal era la fuerza directriz del mercado monetario. Ahora ésta se encuentra en el asiento trasero y es el repo quien lleva el volante”. La Reserva Federal está empezando a apreciar este cambio de roles. El mercado monetario se encuentra ahora completamente en sus manos.

Si estos bancos no quieren prestar sus excedentes de efectivo a otros, o si consideran más atractivo para ellos mantener los fondos que pidieron prestados a la Reserva Federal, la Reserva Federal tiene pocos argumentos para convencerlos. Esto la condena a intervenir directamente en el mercado.

“Si se tiene una concentración muy alta entre unas pocas instituciones y se pierde una o dos al día, entonces se pierde una proporción significativa de la refinanciación. Los tipos se disparan. Es matemático”, explica un broker que es muy activo en los mercados de deuda a corto plazo. Eso es lo que está sucediendo ahora mismo. En particular, JPMorgan, que tiene un balance de más de 2 700 millones de dólares estadounidenses, parece haber decidido retirarse parcialmente del mercado monetario.

Según Reuters, el banco redujo sus depósitos en la Reserva Federal, las cantidades destinadas a ser prestadas en el mercado monetario a partir de entonces, en un 57%, lo que representa un monto de 158.000 millones de dólares. Sin alcanzar cantidades equivalentes, el Bank of America, el segundo banco más grande de Estados Unidos con un balance general de 2,4 billones de dólares, redujo sus depósitos en la Reserva Federal en un 30%, en 29.000 millones de dólares.

Es esta liquidez la que falta ahora en el mercado monetario, lo que obliga a la Reserva Federal a intervenir con prisa para que el mercado funcione y corregir las decisiones tomadas por la dirección de los grandes bancos. El mundo al revés.

Activos dudosos

“A diferencia de 2008, no hay crisis de confianza, ni preocupación por la solvencia de los prestatarios”, asegura Christopher Dembik. De hecho, actualmente no hay ningún rumor sobre la fortaleza de ningún prestatario en particular. Sin embargo, de forma anónima, algunos tesoreros de los grandes bancos admiten, aunque tengan mucho efectivo disponible, que no quieren prestar a hedge funds.

Desde la crisis de 2008, los hedge funds se han convertido en actores clave del sistema financiero internacional. Al asumir actividades que los bancos ya no estaban autorizados a realizar o que ya no querían realizar, porque pedían demasiado capital como garantía en virtud de las nuevas normas prudenciales, están prosperando al margen de cualquier regulación, con total opacidad. Algunos, como BlackRock, son ahora monstruos que gestionan varios cientos o incluso miles de miles de millones de activos.

Para lograr altos rendimientos en este universo de tipo de interés cero, a menudo asumen riesgos, jugando con efectos de apalancamiento muy altos. Como tienen compromisos de pago casi inmediatos con sus clientes, están obligados a mantener altos niveles de flujo de efectivo libre. En los últimos años, también se han convertido en los principales prestatarios del mercado monetario.

Para muchos analistas, los hedge funds y otros fondos de inversión se encuentran entre las nuevas cajas negras del sistema financiero. Muchos los consideran empresas de alto riesgo. En primavera, dos fondos con sede en Gran Bretaña quebraron porque no pudieron hacer frente a los reembolsos que sus clientes exigían de inmediato. Un tercero, H20, con sede en Suiza, sólo sobrevivió porque estaba respaldado por el banco Natixis, que le proporcionó la liquidez necesaria a tiempo.

Estas alertas no se les han escapado a los agentes financieros. Algunas personas sólo se acercan a ellos con cierta cautela.

Porque, ¿de qué otra manera podemos explicar por qué un banco se niega a prestar dinero al 5%, 6%, 8% o incluso 10% (en tipos anualizados), como el 16 de septiembre, con valores seguros depositados como garantía durante 24 horas o menos? Normalmente, es dinero ganado fácilmente, sin riesgos y bien remunerado. Así que, ¿por qué rechazar unas ganancias tan fáciles?

Porque hay dudas sobre la calidad de los valores, la solidez de los actores, dicen varios observadores. La perspectiva de una futura crisis, que parece inevitable para una gran mayoría de observadores, un sistema financiero totalmente desregulado y, finalmente, las dudas sobre la capacidad de los bancos centrales para controlar y contener las tensiones esta vez, están llevando a los actores a reconsiderar su posición. En consecuencia, algunos bancos optan por aumentar la liquidez en lugar de prestarla en previsión de un futuro incierto.

De ahí el hecho de que reaparezcan dudas sobre la solidez de algunos actores. Especialmente porque hay algunas razones para preguntarse. “En los últimos años se ha desarrollado la práctica de reutilizar los valores prestados. Los mismos valores pueden ser prestados y la propiedad puede ser reclamada varias veces, porque pueden proporcionar varias veces como garantía”, explica el exbanquero Jean-Michel Naulot, quien considera que esta práctica representa riesgos sistémicos.

En varias ocasiones, el Fondo Monetario Internacional ha expresado su preocupación al respecto. Según sus estimaciones, el mismo valor depositado como garantía se utilizó 2,2 veces en 2018. En otras palabras, el propietario original del valor (a menudo letras del Tesoro de los EE.UU.) más 2,2 actores que reutilizan el valor creen que son dueños del valor prometido.

¿Qué ocurre si se recurre a las garantías? Nadie lo sabe. Porque en los balances generales de cada fondo o banco, estos valores prestados y prestados se registran cada vez como garantía. Por lo tanto, puede haber una garantía de un importe único por una suma prestada dos, tres o cuatro veces. Tal vez más que eso. Ninguna norma prudencial, ninguna prueba de tensión, teniendo en cuenta las normas contables actuales, es capaz de dar una imagen exacta de la realidad: ¿tiene el valor de 100 o su décimo valor?, para dibujar los contornos de lo que se parece furiosamente a una pirámide Ponzi.

“En el corazón de la crisis financiera, quizás el elemento más crítico fue la falta de visibilidad de los riesgos de contraparte de una gran institución a otra. La omisión más flagrante que había que subsanar era, sin duda, la falta de visibilidad. Estamos en 2016 y no se ha hecho nada”, dijo Christopher Giancarlo, presidente de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC), la agencia federal responsable de regular el mercado de commodities.

Tres años después, el asunto sigue pendiente. Nadie ha querido cambiar las principales normas reglamentarias promulgadas durante la crisis para no cambiar cambiar nada en lo fundamental. La realidad nos recuerda a todos, demostrando que, contrariamente a las creencias liberales, la microrregulación basada en cada actor no hace una arquitectura general de un sistema, que la suma de los intereses individuales no es equivalente al interés general.

Mientras tanto, la Reserva Federal sufre, al evitar reconocer los errores del pasado. Es probable que sus intervenciones en apoyo del mercado monetario duren mucho más de lo esperado. Algunos están convencidos de que la institución no tardará mucho en volver a la política monetaria no convencional e inundar de nuevo el sistema financiero por debajo del dólar. Pero esta vez, no se trataría de una expansión cuantitativa (quantitative easing o QE, recompra de deuda en el mercado) que tendría como coartada para apoyar a la economía en general, sino de una QE sólo para los bancos y el sistema financiero. Su intuición no les engañó: el martes por la noche, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, anunciaba que el banco central estaba dispuesto a recomprar bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo en los próximos días, con el fin de “evitar repetir lo ocurrido en el mercado monetario en los últimos días”. “No es un QE”, insistió el presidente de la Reserva Federal. No sólo el pleno apoyo al sistema financiero, destacando la última acción de la institución monetaria.

Traducción: Mariola Moreno

La Reserva Federal de EEUU baja los tipos de interés, por primera vez desde 2008, en 25 puntos básicos

La Reserva Federal de EEUU baja los tipos de interés, por primera vez desde 2008, en 25 puntos básicos

Leer el texto en francés:

   

Más sobre este tema
stats