La cara oculta del modelo sueco: la burbuja inmobiliaria

Suecia es un país modelo para un buen número de dirigentes europeos y especialmente para Francia. Emmanuel Macron defendió dicho modelo con ocasión del viaje que el primer ministro sueco Stefan Löfven efectuó a París el 31 de julio de 2017. “Siempre he considerado que, en lo que algunos han podido llamar el modelo sueco, había una verdadera fuente de inspiración en varios aspectos”, dijo el presidente de la República. De hecho, algunas medidas, como la contribución global única del 30% sobre los ingresos del capital o la futura jubilación por puntos beben directamente del país nórdico. Y es verdad que Suecia tiene razones ser un país envidiado: su tasa de paro es del 6,7% de la población activa, registró un crecimiento del 2,5% anual en el tercer trimestre y la deuda pública ha caído hasta el 42,2%.

Pero este “modelo sueco”, que tanto hace soñar a Emmanuel Macron, tiene un reverso, un endeudamiento privado enorme que ha tomado forma de burbuja inmobiliaria y que amenaza con estallar. E, incluso, si hay quienes permanecen obsesionados por la deuda pública, muchos economistas se encuentran preocupados por este incremento de la deuda privada en varios países desarrollados. De ahí que el caso sueco se siga muy de cerca.

Precios que se disparan

Junto con Australia, Canadá y Noruega, Suecia es efectivamente el país en que los precios de los inmuebles se han disparado en los últimos años. El aumento de los precios se remonta a 1996, después de la dura crisis que, en la primera mitad de los años 90, sacudió a los Países Nórdicos. Veinte años después, el alza del precio real (una vez deducida la inflación) de la vivienda alcanzó el 232%. Un récord en los países de la OCDE, que publica estas cifras; en Noruega, los precios suben un 182%; en Australia, un 138%; en Canadá, un 116% y en Francia, un 95%. El fenómeno se aceleró en los últimos años y, el año pasado, el alza real de los precios llegó al 7,6%, es decir supone la segunda mayor subida de la UE por detrás de Hungría, muy por encima del límite del 6% considerado “peligroso” por la Comisión Europea. Según los cálculos del banco danés Danske Bank, el sector de la construcción residencial supone, por sí sólo, el 40% del crecimiento sueco. “Actualmente, se trata del único factor que explica el crecimiento sea superior a la media”, explicaban economistas daneses en el pasado 22 de noviembre. Esto lleva a relativizar las virtudes del modelo sueco.

¿A qué se debe un incremento así? Las razones son, como siempre con estos fenómenos, múltiples. Las primeras residen en las “reformas” de los años 90. El control, ahora prioritario, del gasto público ha ido acompañado de una espectacular ralentización de la construcción de vivienda por parte de las entidades municipales. Y todo ello pese a que el país es uno de los más dinámicos de Europa en términos demográficos, no sólo por su elevado índice de fertilidad, sino también por la inmigración sostenida que registra. Y hay más, los ayuntamientos han vendido sus propiedades en alquiler, alimentando el mercado. Paralelamente, Suecia conservaba un reducido parque de viviendas en alquiler, al tiempo que las construcciones de alojamientos en alquiler se agotaban. Esto dio como resultado que los inquilinos pasen a ser poco móviles y traten de preservar una forma de alojamiento barato. Dicho fenómeno se fue acentuando a medida que los precios subían, pero también llevó a que, los que buscaban una vivienda, terminarán por recurrir a la compra, aumentando la demanda de bienes inmobiliarios.

Ahora bien, las medidas de desgravación del capital y de las rentas aplicadas por los Gobierno suecos en los últimos veinte años, para atraer a los inversores, contribuyeron al alza de los precios. En 2008, el gobierno conservador de Fredrik Reinfeldt eliminó el impuesto sobre los bienes inmuebles, pero el principal factor fue la desgravación del 30% en las cantidades de intereses hipotecarios abonados. En Suecia, se amortizan muy poco las hipotecas, que tienen una duración muy larga (una media 140 años, abarcan varias generaciones). De modo que la mitad de los hogares endeudados sólo pagan los intereses. Esto presenta el grave inconveniente de que se transmite la deuda a varias generaciones y que depende en muy buena medida de los tipos (el 67% de los tipos son variables), pero garantiza la ventaja importante de devolver los importes razonables. Sobre todo cuando los tipos bajan. El regulador financiero sueco, Finansinspektion, calcula el excedente de recursos de los hogares después de restar los gastos básicos, donde se incluye la vivienda y los impuestos. En 2016, este excedente era del 40% de sus ingresos. La baja de los tipos de intereses ha facilitado, pese al aumento de los precios, el acceso al mercado.

Además, el banco central sueco Sveriges Riksbank ha llevado una política monetaria extremadamente agresiva para evitar una apreciación de la corona sueca, alimentada por el BCE y la buena salud de la economía. Su tipo de refinanciación es negativa, del -0,5%, mientras que en la eurozona está al 0%. Dicho de otro modo, un banco que no se refinancia con el Riksbank reembolsa menos capital del que recibe prestado. Así pues los tipos hipotecarios han alcanzado un nivel históricamente bajo y han alimentado la demanda mientras que la oferta de alojamiento permanecía incapaz de mantenerse. Esto explica que los precios –y el endeudamiento de los hogares– explotasen estos últimos años.

Estas particularidades del mercado inmobiliario sueco han permitido que los hogares soporten tipos de endeudamiento muy elevados, ya que los precios no se encuentran conectados con los ingresos de los hogares. En 2016, la renta disponible bruta de los suecos aumentó un 2,54%, es decir, tres veces menos que el crecimiento de los precios de la vivienda. La primera derivada de esto es que, de media, la deuda representa un 200% de los ingresos brutos disponibles (teniendo en cuenta la de los copropietarios), inferior –es cierto– a las cifras registradas en Dinamarca (293%), Países Bajos (276%) o Noruega (221%), pero muy superior a las cifras alemanas (93%) o francesas (109%). Pero si nos ceñimos sólo a los hogares endeudados, esta deuda crece hasta el 343% según el Banco Central Sueco. Y para los nuevos, la ratio ha pasado en cinco años de 2011 a 2016, del 325% al 402%. En algunos sectores como Estocolmo, supera el 600%. Y hay 260.000 hogares que superan este nivel de endeudamiento.

¿Fin de la burbuja?

La situación parece ser cada vez menos sostenible. Desde hace unos años, la aceleración del aumento confirma la existencia de una burbuja inmobiliaria que preocupa a algunos observadores. Empezando por el propio Riksbank que, en mayo y después en noviembre, alertaba de la “vulnerabilidad” de Suecia a esta burbuja que puede representar una “seria amenaza” a la economía. Este riesgo también lo ha subrayado el FMI o la OCDE y numerosas instituciones privadas como la agencia de rating Moody’s. La mejor prueba de la existencia de una burbuja es la situación en que se encuentran las autoridades del país, preocupadas por regular mejor el mercado para calmar el alza, pero que temen las consecuencias del estallido de la burbuja.

Desde el 1 de junio de 2016, Finansinspektionen ha introducido medidas para frenar el acceso al crédito. Ahora se exige la obligación de devolver, de forma inmediata, una parte del capital prestado (amortización) para los nuevos créditos. Los menos solventes deben amortizar antes. Según el regulador, esta medida ha llevado a reducir las cantidades prestadas y el impacto sobre los precios parece haberse hecho visible ya este otoño. Los precios comenzaron efectivamente a retroceder mientras que, además, la oferta de los alojamientos empieza a reforzarse (el aumento de los precios atrajo a los promotores y el Gobierno ha retomado las construcciones). Entre agosto y octubre, el precio de los apartamentos en Estocolmo retrocedió un 5,5%. En todo el país, el crecimiento de los precios se ralentizó, según el Instituto Nacional de Estadística SCB que informaba de un aumento de los precios en el tercer trimestre del 1% (y del 9% anual) con una bajada de casi la mitad del número de transacciones.

De modo que el debilitamiento, existe. Ahora bien, las condiciones de amortización de los préstamos deberían endurecerse el próximo año, una situación que preocupa: ¿no se abrirá entonces la veda a un hundimiento del mercado? He aquí el dilema típico de las situaciones de burbuja, cuando las autoridades identifican el problema, pero temen aplicar el remedio por miedo a que sea peor que la enfermedad. Y, a menudo, las burbujas estallan por una voluntad legítima de las autoridades, políticas o monetarias, de acabar con las excentricidades del mercado. En el caso sueco, el Riksbank apunta a un “aterrizaje suave” del mercado por la regulación asociada al mantenimiento de una política ultraexpansionista. Por ello exhorta a actuar al Gobierno en sus informes, como en el de mayo pasado. Esta apuesta puede funcionar: el mantenimiento de un tipo bajo asociado a una regulación más exigente puede ralentizar progresivamente la demanda, garantizando que los hogares endeudados no sufran los efectos negativos de un alza de los tipos.

Los canales de transmisión de una eventual crisis

Pero la cuestión es si este panorama es creíble. La economía sigue siendo vigorosa, llevada por el contexto internacional pero también, como se ha visto, por el sector inmobiliario. Según el Danske Bank, un descenso del 15% al 20% de los precios del mercado inmobiliario en 2018, que significaría un pequeño descenso comparado con el alza pasada, llevaría a un retroceso del 30% de las inversiones inmobiliarias que derivaría en una ralentización notable del crecimiento del 1,25%, frente al 1,9% previsto.

En estos casos, la corona sueca quedaría fuertemente debilitada no sólo por la caída del valor de los activos inmobiliarios suecos para los inversores internacionales, sino también por el retroceso de las perspectivas de crecimiento. Los primeros signos de debilidad del mercado residencial ya han conducido a un debilitamiento de la corona frente al euro. La depreciación de la divisa conduciría a una alza de precios, mientras que la inflación sueca ha alcanzado ya el objetivo del 2% fijado por el Riksbank. ¿Hasta dónde llegará la tolerancia del banco central? ¿A partir de cuándo se decidirá a aumentar los tipos? Se va a encontrar frente a un dilema, el de tener que mantener los tipos bajos para sostener el crédito o el de volverlos a subir para impedir el hundimiento de la corona.

Esta cuestión se plantearía aun cuando el sector bancario se viera afectado de pleno por el descenso de los precios inmobiliarios. Éste último tendría un impacto sobre el balance de los cuatro bancos suecos (Nordea, SEB, Swedbank y Handelsbanken) que representan el 70% del mercado y tienen el 70% de sus activos concentrados en préstamos inmobiliarios. Concretamente un descenso de los precios reduciría el valor del balance y el valor de los colaterales (garantías depositadas para refinanciarse). En consecuencia, los bancos deberían reducir su oferta de créditos.

Otro canal de transmisión al resto de la economía podrían ser los “bonos garantizados” (covered bonds), esta deuda garantizada por una cartera de préstamos inmobiliarios, muy utilizada por los bancos suecos para su refinanciación y que está en manos de los bancos suecos, pero también de las aseguradoras, los fondos de pensiones (elemento clave del sistema de pensiones reformado) y los inversores extranjeros. En caso de que los bancos sufran dificultades y en caso de pérdida de valor de la garantía, esos inversores podrían verse impactados. In fine, los primeros afectados podrían ser los jubilados suecos.

Pero el Riksbank ha alertado al sector de otro peligro: el de la falta de liquidez de los bancos suecos. Estos últimos cubren la mitad de sus necesidades recurriendo al mercado interbancario. Dos tercios de su refinanciación se hace en euros o en dólares. Ahora bien si la corona se hunde, los establecimientos suecos deberán pagar más para convertir estas divisas en moneda sueca. Ahí también es la distribución de créditos la que se verá perjudicada. En el peor de los casos, el acceso a la liquidez puede convertirse en imposible para un banco, provocando un seísmo en todo el sector financiero nacional, que es muy interdependiente. El Riksbank no lo prevé, pero pide a los bancos “tomar medidas adicionales contra este riesgo de liquidez”. Recordemos que el balance de los bancos suecos supone el 350% del PIB, una ratio que, en Europa, sólo supera Suiza y Países Bajos.

Es evidente que la economía sueca puede sufrir un impacto muy superior al simple riesgo sobre la inversión inmobiliaria. Los hogares verían contraerse su poder de compra por efecto de la inflación y del aumento del paro vinculado al debilitamiento del flujo del crédito. Los hogares suecos muestran generalmente una buena salud financiera. Disponen de un colchón de imprevistos, además, el valor neto de patrimonio es positivo. Dicho de otro modo sus activos están más valorados que sus deudas.

Las consecuencias del endeudamiento

Pero nada es sencillo. Los préstamos son a tipo variable y el grueso de los reembolsos efectuados son intereses, el alza de los tipos tendrá un impacto sobre el poder de compra que vendrá a añadirse a los dos efectos citados. Según el Banco Central, el alza de 3,5 puntos de los tipos de interés llevaría a un hogar medianamente endeudado (400% de la renta bruta disponible) a un retroceso de este ingreso de 10%. En el caso de ser de cinco puntos, la pérdida alcanzaría el 15%. Este escenario no es inverosímil si el sector bancario está bajo tensión y el Riksbank debe volver a subir sus tipos.

Además, si la situación se convierte en muy difícil y los hogares quieren vender sus activos para devolver sus deudas, corren el riesgo de verse ante un problema mayor: el de un mercado inmobiliario bajista y arrastrado a la baja por estas ventas en pánico. El valor neto positivo actual no dice nada del valor futuro de los activos de los hogares en caso de estallido de la burbuja. El riesgo no es desdeñable y el propio Riksbank alertaba en mayo: “La importancia del endeudamiento puede ser particularmente problemática si bien el crecimiento económico debía ser significativamente más débil de lo esperado”. El escenario no puede limitarse, como hace el Danske Bank, a una simple bajada de la inversión residencial. Por esta razón el FMI, en primavera, estimaba que el país puede llegar a perder 2,6 puntos del PIB en caso de caída del 20% de los precios inmobiliarios.

Si bien este escenario no es seguro, se debe tener muy en cuenta dado que existe un riesgo de contagio en el conjunto de la región y más allá. Como subrayaba el banco de Finlandia en 2006, el conjunto del sector bancario y financiero nórdico está muy interconectado, como lo están sus economías. Una crisis inmobiliaria en Suecia no dejará indemne a Dinamarca y a Noruega. Además, en este país la situación es parecida a la de Suecia.

Nada está escrito de antemano, por supuesto, y existen burbujas que se deshinchan. La burbuja inmobiliaria danesa se desinfló en 2008 un 20% sin causar otros daños que la ralentización moderada del crecimiento. Pero el banco central danés estaba mejor armado que el Riksbank hoy y se sabe también que una burbuja inmobiliaria que estalla puede causar daños considerables. En resumen, la situación es altamente explosiva.

Este caso sueco encarna en realidad la cara oculta de un modelo que se basa en gran parte en una inflación artificial de los precios inmobiliarios por parte de la deuda privada. In fine, es la economía de una región, o más, la que se ve fragilizada, así como su estructura social. Porque el alza vertiginoso de los precios en Suecia tiene consecuencias visibles: la enorme dificultad de algunos sectores de la sociedad, sobre todo los más jóvenes, para encontrar alojamiento. Un estudio de noviembre de 2016 de la asociación humanitaria Stadsmission Stockholm destacaba las consecuencias de esta situación: los jóvenes activos tienen problemas para encontrar una vivienda, recurriendo a soluciones temporales cuando no terminan por convertirse sin techo pese a tener un trabajo. La situación de estas personas no mejorará con el pinchazo de la burbuja.

Pese a su riqueza, la economía sueca es de tamaño limitado, pero sería bueno no sobrevalorar un modelo que, a todas luces, presenta unos claroscuros inquietantes.

Traducción: Mariola Moreno

El Congreso acuerda investigar la crisis financiera desde 2000 para incluir la burbuja inmobiliaria

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