Tormenta perfecta en el BCE: subir más los tipos sin tener claro qué dispara la inflación (y no son los salarios)

La inflación tiene en jaque a los responsables de la política monetaria de todo el mundo. La enorme subida de los precios en apenas un año y medio ha dañado profundamente el poder adquisitivo de los hogares, que sin embargo, han soportado a duras penas el envite gracias al ahorro generado en los confinamientos. Esos ahorros no se han volatilizado. Por un lado, han ido a sufragar los enormes aumentos de costes de producción generados por la pandemia y por la guerra. Pero, por otro, hay indicios de que en parte están yendo a parar a las cuentas de resultados de las empresas.

Los factores que hicieron estallar la inflación, como los cuellos de botella en las cadenas de suministros o el encarecimiento de las materias primas energéticas y alimentarias, llevan meses retrocediendo, sin que eso se haya traducido en una moderación equivalente de los precios. Cada vez más actores económicos señalan que las empresas de algunos sectores están actuando como diques: trasladaron el aumento de costes a los precios de manera inmediata, pero ahora trasladan las bajadas con cuentagotas. 

Hay indicios de que este fenómeno, como se constató en el sector energético, también ocurre en el alimentario. Los precios de los alimentos elaborados están desbocados en toda la eurozona, con tasas por encima del 10%. “Se dice que donde hay poder de mercado, los precios suben como un cohete, pero bajan como una pluma”, resume Antoni Cunyat, que imparte Economía y Empresa en la Universitat Oberta de Catalunya. “En el sector de la alimentación hay empresas que gozan de poder de mercado, y esto en España ocurre especialmente”, señala el profesor. 

El hecho de que la inflación persista está impulsando a los bancos centrales, como el BCE, aunque también ocurre en el Banco de Inglaterra, el de Canadá o la Reserva Federal estadounidense, a endurecer su discurso. Subir los tipos de interés es la única herramienta que estos organismos tienen para frenar una subida descontrolada de los precios. Sin embargo, la subida de los últimos ocho meses –doce, en EEUU–, ha sido la más intensa de la historia, un hecho cuyo impacto en las empresas y hogares está por ver. 

Este miércoles, el euríbor estaba al 3,9%, mientras que hace seis meses, el 8 de septiembre, estaba a 1,9%. Esto quiere decir que el consumidor que renueve la cuota de la hipoteca esta semana encontrará que la parte variable de la misma será el doble de alta respecto a hace seis meses. Esto, en un contexto de estancamiento de salarios y de aumento generalizado de precios, va a provocar que más de un hogar llegue a su límite presupuestario.

La semana que viene es decisiva. El jueves, el Banco Central Europeo decidirá subir los tipos de interés y el consenso apunta a que será en otro medio punto, hasta el 3,5%, lo que elevará el euríbor por encima del 4%. Tan importante es esta decisión como la previsión que haga el organismo para su próximo encuentro de política monetaria. En su seno ya empiezan a sonar algunas voces que cuestionan el ritmo de subidas de tipos de interés. 

Las posturas más agresivas se escudan en los malos datos de inflación de febrero, en países como España, Francia o Alemania. Pero los discrepantes piden mayor longitud de miras: es cierto que los datos de febrero fueron malos, pero mejores de lo que preveían en diciembre. Es la opinión de Mário Centeno, gobernador del Banco de Portugal: “Esto nunca ha pasado antes, nunca ha sido tan rápido. Necesitamos un poco de paciencia para que este aumento de 300 puntos básicos tenga un impacto en la inflación”, expresó el lunes.

El riesgo de asfixia de hogares y empresas (excepto los bancos)

El Banco Central Europeo está centrado en su único objetivo por estatutos: bajar la inflación al área del 2%. Esto quiere decir que todo lo demás le es secundario, incluyendo los problemas que subir los tipos de interés puedan causar al crecimiento económico o al empleo. Su máxima prioridad es doblegar los precios y evitar una espiral a través de los salarios. “Ante una inflación que viene de la oferta, como el BCE no puede aumentar la oferta, lo único que puede hacer es reducir la demanda. Lo que está haciendo el BCE es influir en la demanda de manera indirecta a través de los tipos de interés”, explica Antonio Sanabria, profesor de Economía Aplicada de la UCM.

Cuando el profesor habla de “reducir la demanda”, se refiere a que subiendo los tipos de interés el Banco Central Europeo encarece los créditos y las hipotecas, lo que provoca que las empresas y los hogares consuman e inviertan menos.

Los tipos funcionan como un grifo y un desagüe. Cuando el BCE baja los tipos, está abriendo el grifo, que llena de liquidez los vasos de los bancos, a los que presta mediante un sistema de subastas que va marcado por el tipo de interés. Estos, a su vez, llenan los vasos de las empresas (créditos) y de los hogares (hipotecas), lo que riega a la economía en su conjunto alentando el crecimiento económico.

Sin embargo, cuando los precios se desbocan por un exceso de liquidez, el mandato del BCE es cerrar el grifo. El exceso de dinero líquido está constatado en todos los países occidentales, tras una década de tipos de interés ultrabajos. Un síntoma de esto es que los bancos no estén remunerando a los clientes que tienen cuentas de ahorro: dinero no les falta, por lo que no tienen alicientes para retribuir a los clientes. 

Este era el campo abonado. No obstante, el estallido de los precios viene causado por otro amplio abanico de factores, derivados de la pandemia y de la guerra, sobre el que los tipos de interés no tienen efecto directo, más allá de dañar la demanda esperando que una caída del consumo y la inversión bajen los precios a medio plazo.

Ante la peor inflación en décadas, esto es justo lo que está haciendo de la manera más abrupta de sus 22 años de historia: atacar a la demanda. “La decisión de este jueves va a ser la que se prevé, subir los tipos a 3,5%”, explica Antoni Cunyat. “El problema es que la inflación todavía no está bajo control. Están esperando a ver si en marzo, que se cumple un año exacto de la guerra. Al ser la inflación un dato interanual [compara el dato de un mes con el del mismo mes del año anterior], ahí se verá los efectos más allá del año”, añade el profesor. 

Abrir o cerrar el grifo de los tipos de interés no tiene un efecto inmediato en la economía. Los cuatro millones de familias hipotecadas a tipo variable en España van renovando las cuotas de sus hipotecas cada cierto tiempo, generalmente cada 6 o 12 meses. El sistema de crédito de las empresas es similar. “Las empresas lo irán notando según vayan venciendo sus líneas de financiamiento y tengan que renovar pólizas”, afirma el profesor Cunyat. 

Las autoridades económicas esperaban un “aterrizaje suave”, es decir, un freno a la economía que calmara los precios y que se fuera deshaciendo antes de que destruyera tejido productivo. No obstante, cada vez más expertos cuestionan que los tipos de interés sigan subiendo a un ritmo vigoroso, sin esperar un poco a comprobar si las subidas ya acometidas son suficientes. Para las autoridades monetarias, "esperar" aumenta el riesgo de inflación desbocada por inacción; para sus críticos, "no esperar" puede provocar daños en las empresas y hogares que lleven a una recesión. Es la tormenta perfecta.

“Ese es el debate que se está teniendo en el Banco Central Europeo”, añade Antoni Cunyat. “Los tipos de interés tardan en transmitirse a la economía. Hay dos errores: pasarte o no llegar. El BCE siempre prefiere pasarse, aunque dañe a la economía, porque la alternativa es una inflación desbocada”, remacha el profesor. 

Una pasada de frenada puede provocar un enorme sufrimiento en la economía: las empresas endeudadas podrían llegar a quebrar o recurrir a despidos; la destrucción de empleo empeoraría la capacidad de consumo de los hogares, que a su vez, reduciría las ventas de las empresas. El riesgo de pasarse de frenada es un círculo vicioso negativo.

Este escenario llega cuando la deuda de empresas y hogares está alta, aunque bastante por debajo de su pico histórico: “El dato más reciente de la deuda privada, relativo al tercer trimestre de 2022, es del 97,6% sobre el PIB. Ha habido cierto desendeudamiento, desde 2017 está por debajo del 100%. Sin embargo, la deuda sigue siendo muy alta, está por encima del 93,2% al que estaba en diciembre de 2019, antes de que empezara la pandemia”, añade el profesor Antonio Sanabria.

El académico explica la insistencia del BCE en seguir subiendo los tipos: “Está jugando con las expectativas. Esto se ve muy fácil en la negociación de un convenio colectivo. Si un trabajador cree que la inflación es algo más o menos puntual está dispuesto a aceptar una subida de salario más baja. Sin embargo, si crees que la inflación va a estar alta varios años, vas a presionar más para que te suban más el sueldo”, explica el profesor. 

Esta es la causa de la postura agresiva de los bancos centrales, no solo en Europa, también en Reino Unido, Estados Unidos o Canadá. Unos tipos de interés que crecen rápidamente espantan la expectativa de un escenario de inflación a largo plazo. Lo que está en duda es a qué precio. “Yo no soy pesimista”, añade Cunyat. “Creo que entre marzo y abril veremos datos positivos de inflación. Aún así, es posible que el BCE siga subiendo tipos. No quieren jugarse los cuartos”, explica.

El conflicto de beneficios contra salarios

El economista José Luis Sampedro resumió en 1974 el problema de la inflación en una idea: es un conflicto entre grupos sociales por repartirse una factura. Es decir, decidir quién pierde ante una subida de costes, si el trabajador o la empresa. En una situación de alta inflación, los bancos centrales piden constantemente moderación salarial. La agencia Reuters ha contabilizado que en el último discurso de Christine Lagarde, la presidenta del BCE incluyó 14 veces la palabra “salario” y no mencionó los beneficios empresariales ni una sola vez.  

La espiral de salarios y precios describe un fenómeno peligroso y difícil de frenar. Partiendo del ejemplo de 2022, donde la inflación subió un 8,4% de media, la teoría dice que si los salarios hubieran subido otro 8,4%, esto acabaría suponiendo un mayor coste laboral para las empresas. Estas, para no perder su margen de beneficios, acabarían subiendo más los precios de los bienes y servicios que producen, lo que acabaría suscitando que los trabajadores exijan mayores subidas salariales, porque los bienes y servicios vuelven a resultarles más caros. 

En España esto no ha ocurrido: los convenios salariales se actualizaron en un 2,78% en 2022, muy por debajo de la inflación. El Fondo Monetario Internacional no ve riesgo globalmente y considera que el fenómeno no ha ocurrido recientemente. En un estudio publicado en octubre, el organismo analizó 22 situaciones económicas similares a las de 2021 de las últimas cinco décadas. En promedio, concluye el FMI, estos episodios no generaron espirales. 

Precios que suben como cohetes y bajan como plumas: ¿Los beneficios provocan inflación?

La evidencia de que la inflación ha perjudicado más a los hogares que a las empresas es un mal necesario para los bancos centrales. Este martes, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, que ostenta la gestión de la política monetaria estadounidense, compareció ante el Comité Bancario del Senado. La senadora demócrata Elizabeth Warren le preguntó si era consciente de que "dos millones de estadounidenses podrían perder el empleo" si la Reserva Federal sigue subiendo los tipos de interés. La respuesta de Powell fue contundente en cuanto a sus prioridades: es mejor dos millones de despidos que toda la clase trabajadora afectada por una alta inflación –EEUU tiene 131 millones de trabajadores–.

Las causas que propulsaron la inflación llevan meses remitiendo. El precio de las materias primas como el petróleo, el gas, el trigo o el maíz siguen altos, pero muy por debajo de los picos que alcanzaron en 2022. Los cuellos de botella generados por la pandemia y que aumentaron los costes del transporte global también se han deshecho. Los tipos de interés llevan un año subiendo en EEUU y ocho meses en la Unión Europea, para atajar la alta liquidez en el sistema y destruir demanda. Entonces, ¿qué es lo que impide bajar el suflé de los precios? 

“El precio tiene dos componentes: los costes de producción, que incluye los salarios, y por otro, el margen con el que se queda el vendedor. Si la empresa tiene la posibilidad de mantener sus márgenes en un contexto de subidas de costes, acaba trasladando todo el alza al precio final. Esto ocurre especialmente en los sectores en los que hay menos competencia y hay empresas con poder de mercado”, explica Antonio Sanabria.

Un ejemplo de esto se ve claramente en el sector energético: cuando el precio del petróleo y el gas se disparó, el de la gasolina fue parejo; sin embargo, cuando estas materias primas cayeron, la gasolina no bajó al mismo nivel. Según explicó el analista financiero Javier Santacruz en infoLibre: “Cuando la energía sube, los márgenes suben de manera rápida, pero cuando los márgenes bajan, lo hacen de una manera más lenta. Estamos hablando de grandes empresas como BP o Shell… son las que tienen las grandes infraestructuras de refino, las que abastecen a la mayoría de países”. 

Por qué los supermercados franceses acuerdan con su Gobierno rebajar productos básicos y los españoles no

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En este sentido, la pelota ya no está en el tejado del BCE, sino de los gobiernos. “La evidencia sobre los márgenes no es tan clara”, explica Antoni Cunyat. “Habría que hacer un análisis pormenorizado de los sectores. Si se demostrara que estos han aumentado de manera generalizada, obviamente los sindicatos iban a decir que esto sería: ‘Tonto el último: no vamos a perder poder adquisitivo mientras las empresas incrementan márgenes’. Vuelvo a mi diatriba de siempre, ¡parece esto un eslogan electoral! Pero hay que hacer un pacto de rentas. Hay que consensuar márgenes empresariales y salarios. Como el acuerdo al que ha llegado el Gobierno francés con los supermercados”, añade.

Aunque cada vez hay más indicios, falta la prueba definitiva de si los márgenes de beneficios de los supermercados son el problema principal de la persistencia de los precios de los alimentos procesados. Los buenos resultados de muchas grandes distribuidoras en 2022 así lo avalan. Sin embargo, según el INE, los precios de los supermercados han crecido a un menor ritmo que los precios de origen.

Por ello, el profesor Antonio Sanabria considera relevante disponer de un observatorio de márgenes empresariales. En España no es posible saber cuánto les costó a las distribuidoras como Mercadona o Carrefour los productos que venden a un precio determinado. En Francia, el Gobierno sí dispone de esa información. “En Francia eso ha servido de acicate para que los supermercados cecieran y acordaran con el Gobierno una cesta de productos básicos”, remacha Sanabria.