Ya sea en los sectores de la industria, la sanidad, la educación, la confección o el ocio, el dominio de los fondos de inversión sobre la economía francesa ha alcanzado en los últimos años una magnitud sin precedentes. Estos fondos, en su mayoría extranjeros (EQT, Apollo, KKR, CVC, CD&R, BC Partners…) aunque también franceses (Ardian, PAI, Tikehau…), se caracterizan por estar muy poco regulados por las autoridades, a diferencia de los bancos.
En los últimos años, esos fondos han adquirido cientos de empresas francesas mediante operaciones financieras muy agresivas, con objetivos desmesurados de rentabilidad a corto plazo en detrimento de la sostenibilidad de la actividad económica.
Un informe de investigación parlamentaria publicado el lunes 15 de junio sobre “la depredación de las capacidades productivas francesas por parte de los fondos especulativos”, al que ha tenido acceso Mediapart, denuncia estas prácticas y señala la complicidad de los poderes públicos, especialmente desde 2012.
La comisión de investigación, presidida por el diputado del Modem Emmanuel Mandon, fue dirigida por la ponente de La Francia Insumisa, Aurélie Trouvé, quien destaca en la introducción de su informe que “hasta ahora no se había llevado a cabo ningún trabajo parlamentario global sobre las actividades de los fondos de inversión que están comprando una a una nuestras empresas”. Según la diputada, aunque “el tema puede parecer muy técnico a primera vista, sus consecuencias son muy concretas y afectan directamente a millones de nuestros conciudadanos”.
A lo largo de las comparecencias de los directivos de diversos fondos, empleados y otros expertos, la atención de los diputados se centró en una práctica financiera muy en boga en Francia: el mecanismo de compra apalancada —leveraged buy-out (LBO) en inglés. De hecho, se han llevado a cabo 4.675 operaciones de LBO en Francia desde 2015, frente a 2.786 en Alemania y 1.749 en Italia, según un artículo del Financial Times publicado el 5 de diciembre de 2025.
Una mecánica especulativa implacable
Estas operaciones son muy apreciadas en el mundo de las finanzas, ya que pueden resultar muy rentables para los socios de los fondos y sus inversores (fondos de pensiones, bancos, grandes fortunas, etc.). En un LBO clásico, un fondo adquiere una empresa no cotizada obteniendo de otros actores financieros una parte importante del valor de la empresa en forma de deuda.
Deuda que no será reembolsada por el fondo… sino por los resultados de la empresa adquirida, a la que se exprimirá al máximo para que genere el mayor margen posible a corto plazo. “En una LBO, es la empresa objetivo la que amortiza la deuda a partir de su actividad operativa: la propia empresa paga su adquisición”, resumió durante su comparecencia ante la comisión de investigación el economista Nicolas Bédu, profesor titular de la Universidad de Montpellier.
Esto permite al fondo obtener una importante ganancia financiera en un plazo muy corto —generalmente entre dos y seis años— en el momento de la reventa. “Un LBO es un matrimonio con promesa de divorcio”, resumía así Nicolas Bédu. La mecánica especulativa de estas finanzas no reguladas es, así, implacable.
Pero no se ha demostrado el impacto positivo de este tipo de prácticas en la economía. Más bien es todo lo contrario lo que afirman los escasos estudios sobre el tema: citemos el de la agencia de calificación Moody’s, que indicaba que las empresas respaldadas por fondos de LBO tenían tasas de impago dos veces superiores a la media. O otro, más reciente, del Banco de Francia, que habla “de los efectos controvertidos de los LBO sobre el rendimiento de las empresas y su salud financiera”.
El informe de investigación sobre los fondos especulativos detalla varios ejemplos de LBO excesivos en Francia. Dos de ellos ilustran esta deriva. En primer lugar, en la industria química, el de Kem One, “el caso más emblemático” que se descarriló, según el documento parlamentario.
La empresa, con 1.300 empleados, principal productora francesa de PVC, fue adquirida en 2021 por el fondo estadounidense Apollo en el marco de una operación apalancada. En aquel momento, “los resultados de la empresa eran elevados y las perspectivas de crecimiento parecían favorables”.
A partir de entonces, Apollo emprendió una estructura financiera arriesgada: “La operación se estructuró en torno a una aportación de 250 millones de euros en fondos propios y 450 millones de euros de deuda en forma de bonos asumida por el holding de adquisición”, relata el informe.
A lo que se sumó “una deuda asumida directamente por Kem One SAS, que hoy alcanza los 275 millones de euros frente a solo 10 millones de euros en el momento de la adquisición a finales de 2021”. En resumen, la deuda financiera de Kem One se disparó bajo la gestión de Apollo.
El problema es que la coyuntura se invirtió con el estallido de la guerra en Ucrania en 2022 y la crisis energética europea. A partir de 2023, el mercado europeo del PVC sufrió un rápido deterioro. Kem One no pudo hacer frente a ello, ya que se vio asfixiada por su deuda: sus flujos de caja se destinan casi exclusivamente a garantizar su reembolso.
Así, “el peso de la deuda retrasa o limita las inversiones necesarias para la sostenibilidad de la infraestructura industrial, así como para el mantenimiento de unas condiciones de seguridad satisfactorias, cuyo deterioro ha sido señalado por los representantes de los trabajadores”, dice el informe. Una reestructuración de la deuda parece ahora inevitable. Y con el tiempo aparece el riesgo de una suspensión de pagos.
Benevolencia del Estado
Otro ejemplo destacado es el caso de Colisée, un grupo de centros de acogida para personas mayores dependientes (Ehpad). El sector resulta atractivo para algunos fondos que consideran el envejecimiento demográfico y la estabilidad de la financiación pública como fuentes de beneficios.
El fondo sueco EQT adquirió Colisée en 2020 en el marco de una LBO que valoraba al grupo en torno a los mil millones de euros de facturación. “Según la información facilitada a la comisión de investigación, la operación se basaba en una deuda inicial de 865 millones de euros”, indica el informe. “La estructura se basaba en una combinación de deuda y fondos propios con objetivos de crecimiento y mejora de la rentabilidad.”
Pero las hipótesis financieras iniciales se deterioraron rápidamente. “A partir de 2022, el sector de las residencias privadas sufrió un fuerte deterioro de sus márgenes debido al efecto combinado de la inflación, las dificultades de contratación, el aumento de los costes energéticos y las consecuencias de la crisis de Orpea en todo el sector.”
Finalmente, la deuda se disparó hasta alcanzar los 1.800 millones de euros. Y, ante la imposibilidad de que se les reembolsara, los acreedores tomaron el control del grupo en el marco de una reestructuración que puede ser dolorosa para los centros de Colisée, los empleados, los pacientes y los residentes. Un desastre en ciernes.
“Hay sectores en los que, en general, es muy delicado [llevar a cabo una operación de LBO] . Pienso, por ejemplo, en las residencias de ancianos. Cada vez que te enfrentas a una población vulnerable, es muy difícil”, admitió Mathias Burghardt, director general adjunto de Ardian, un fondo de inversión competidor de EQT.
Se ha asumido el desarrollo de los fondos de inversión, en particular de capital riesgo, y ha constituido una prioridad de los sucesivos gobiernos desde hace varias décadas
Pero hasta ahora, esta financiarización desenfrenada de la economía francesa se ha producido con la benevolencia de los poderes públicos. “Se ha asumido el desarrollo de los fondos de inversión, en particular de capital riesgo, y ha constituido una prioridad de los sucesivos gobiernos desde hace varias décadas. Esa prioridad se ha reforzado desde 2017”, explica el informe.
La ponente Aurélie Trouvé cita como prueba la declaración de Bruno Le Maire, ministro de Economía y Finanzas de 2017 a 2024, quien afirmó durante su comparecencia que “el principal problema de Europa y de Francia es la falta de capital. Durante los siete años que pasé al frente del Ministerio de Economía y Finanzas, luché por atraer capitales a Francia”. Y da igual si eso causa importantes daños colaterales.
Este nuevo ecosistema de capital riesgo también se ha desarrollado bajo la tutela del banco público Bpifrance, dirigido por el alto funcionario Nicolas Dufourcq, ganado a la causa de los fondos privados.
La institución, que mueve decenas de miles de millones de euros, es calificada de “banco privado de inversiones” por la ponente Aurélie Trouvé. Una parte importante de su informe describe el papel central de Bpifrance (abordamos el tema en otro artículo), en la reciente financiarización de la economía francesa.
Nichos fiscales y normativos
La benevolencia sistémica hacia el capital riesgo francés y extranjero, en nombre del atractivo del país para los capitales, sean cuales sean, llega hasta la organización de un sistema fiscal ultrafavorable a las LBO.
El informe menciona varios nichos fiscales específicos. En primer lugar, una medida que permite deducir los gastos financieros relacionados con la deuda de las operaciones de LBO del impuesto de sociedades (IS) de las empresas adquiridas. Lo que, además del coste exorbitante para las finanzas públicas, permite a los fondos de inversión esperar unos rendimientos increíbles.
El informe señala también que los fondos de LBO pueden beneficiarse de un régimen de exención de las plusvalías obtenidas en la venta de títulos de participación mantenidos durante al menos dos años.
Por otra parte, la parte variable de la remuneración de los directivos de los fondos de LBO, denominada carried interest, se considera un ingreso del capital y no del trabajo, y por lo tanto se grava como tal, con un impuesto único a tanto alzado del 31,4%.
Del mismo modo, los management packages, que designan el conjunto de bonificaciones establecidas para alinear a los directivos y altos cargos de las empresas gestionadas con los objetivos de rentabilidad de las LBO, también se benefician de un marco fiscal favorable.
Por último, el informe cita el atractivo marco regulatorio que se ha implementado en los últimos años. En particular, la ley del 23 de octubre de 2023 relativa a la industria verde, que impone “una parte de capital riesgo en los nuevos contratos de seguro de vida y los planes de ahorro para la jubilación”. Pero también la creación, en la ley Macron de 2015, de un nuevo vehículo financiero solicitado por los actores del capital riesgo que permite “evitar gravar a los inversores extranjeros en Francia teniendo como objetivo repatriar numerosos fondos domiciliados en Luxemburgo”.
No hace falta decir más: Francia se ha convertido en el paraíso europeo de las LBO. Para redimir estas nuevas finanzas, Aurélie Trouvé ha formulado 40 recomendaciones en su informe, entre ellas: “Revisar las ventajas fiscales” vinculadas a las LBO, “imponer a los fondos de inversión las mismos ratios prudenciales” que al sector bancario, “reforzar el derecho de alerta de los comités de empresa (CSE) para obligar al empleador a comunicar a los empleados toda la información necesaria para comprender la estructura de la LBO”.
O también “instaurar un régimen de autorización previa para las grandes operaciones de LBO en Francia, en particular las que se producen en sectores estratégicos (defensa o industria) o financiadas principalmente por la solidaridad nacional (sanidad, tercera edad, primera infancia, etc.)”.
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El autor de este artículo fue interrogado en la Asamblea Nacional por la comisión de investigación “sobre la depredación de las capacidades productivas francesas por parte de los fondos especulativos”.
Traducción de Miguel López
Ya sea en los sectores de la industria, la sanidad, la educación, la confección o el ocio, el dominio de los fondos de inversión sobre la economía francesa ha alcanzado en los últimos años una magnitud sin precedentes. Estos fondos, en su mayoría extranjeros (EQT, Apollo, KKR, CVC, CD&R, BC Partners…) aunque también franceses (Ardian, PAI, Tikehau…), se caracterizan por estar muy poco regulados por las autoridades, a diferencia de los bancos.