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Luces Rojas

Reflexiones de un economista perplejo ante la opinión del abogado general

Publicada 07/02/2015 a las 06:00 Actualizada 06/02/2015 a las 21:18    
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Luces Rojas publica dos análisis críticos acerca de la opinión del abogado general del Tribunal de Justicia de la UE sobre la compra de bonos por parte del BCE.

Aquí puedes leer el texto de Stuart Medina y en el siguiente enlace encontrarás la opinión de Antonio Estella, titulada “La batalla contra Karlsruhe continúa”.


En junio de 2012, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo aprobó programa de transacciones monetarias ilimitadas u OMT (Outright Monetary Transactions). Fue entonces cuando Mario Draghi pronunció su famoso discurso afirmando que el BCE haría lo que fuera necesario para salvar el euro.

Este programa de compra  en el mercado abierto de deuda soberana de un país en dificultades estaba condicionado a la puesta en marcha de un programa de rescate a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) o la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (FEEF). Las palabras de Draghi bastaron para detener la escalada de las primas de riesgo en los países periféricos. De ahí la importancia de determinar la legalidad del programa OMT.

En Alemania se interpuso un recurso de inconstitucionalidad ante el Tribunal Constitucional de Karlsruhe, sobre la base de que la decisión del BCE suponía un acto que excedía sus competencias con consecuencias para la identidad de la República Federal Alemana. La decisión violaría el mandato que le dan los tratados de la Unión Europea (UE) y que en esencia se limita a la obligación de mantener la estabilidad de precios y prohíben que financie a los estados.

El pasado 14 de enero se dio a conocer la Opinión del Abogado General del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, Pedro Cruz Villalón, acerca de la cuestión que había planteado el Tribunal Constitucional alemán sobre la legalidad del programa OMT.

El documento del Abogado General, Cruz Villalón, en respuesta a las preguntas del Tribunal Constitucional de Alemania, es interesante porque entremezcla numerosos debates sobre la Unión Monetaria Europea, algunos de gran complejidad. Al menos podemos citar uno de soberanía y control democrático; otro acerca de cuál debe ser el diseño institucional de la eurozona para que sea eficaz; y otro sobre los objetivos de una política monetaria: la mera estabilidad de precios u otros, que actualmente no lo son, como el pleno empleo.

La opinión emitida por el abogado general me sugiere las siguientes reflexiones:

  1. El choque entre el modelo de banco central germánico y el que tenemos la mayoría de los economistas en mente estaba asegurado. Los Tratados habían consagrado el modelo alemán "ordoliberal" para el BCE y la Eurozona. En cuanto llegó la primera crisis económica asimétrica se puso de manifiesto que el sistema europeo de bancos centrales estaba maniatado por unos arreglos institucionales rígidos y disfuncionales. Creo que el abogado general ha hecho todo lo que podía para ensanchar sus estrechos límites forzando las interpretaciones más favorables para el BCE.
  2. Me causa perplejidad la cuestión que plantea el Tribunal Constitucional alemán sobre si las OMT serían, más que un instrumento de política monetaria, uno de política económica. Frente a lo que argumenta Cruz Villalón afirmando que no se trata de un instrumento de política monetaria convencional yo respondo: “¡claro que lo es!” Siempre ha habido cuatro grandes instrumentos de política económica: el monetario, el fiscal, el de rentas y el de tipos de cambio. La cuestión es que los alemanes pretenden que la política monetaria no cumpla otro objetivo que el de asegurar la estabilidad de precios (y el BCE lo ha conseguido con gran eficacia). Los Tratados han castrado la política monetaria prohibiendo su uso para alcanzar otros objetivos igualmente importantes como el pleno empleo. Ya hemos comprobado cómo esta limitación ha colocado a las economías de la zona euro en una situación extremadamente precaria que conduce inevitablemente a la deflación. 
  3. El BCE tiene prohibida la financiación de los estados. Para quien suscribe estas líneas, esta obsesión por impedir la financiación monetaria a los estados demuestra una pobre comprensión de los sistemas monetarios modernos. Desde la perspectiva de la Teoría Monetaria Moderna el dinero lo crean los estados y los bancos. Una de las funciones críticas del banco central es regular la oferta monetaria, ora inyectando reservas cuando los bancos necesitan aumentar sus reservas debido a que han aumentado su actividad crediticia, ora retirando reservas sobrantes. Pero en el proceso de creación y destrucción de dinero la interacción con el gobierno es clave. Es el gobierno quien crea el dinero mediante sus políticas de gasto y lo destruye para evitar que su dinero se deprecie y se generen presiones inflacionistas. El principal instrumento que emplea el gobierno para este segundo propósito son los impuestos. Sin embargo, no basta porque el proceso de recaudación es lento y discontinuo. Por eso el estado utiliza al banco central para regular la oferta monetaria a corto plazo, actuando de forma defensiva ante cambios bruscos en la oferta monetaria o sosteniendo el precio de la deuda pública si fuera necesario. Pero los bancos centrales en un país con soberanía monetaria no financian a los gobiernos. ¿Por qué? Porque el gobierno crea el dinero y por tanto no necesita esa financiación. La unión monetaria sin embargo ha cercenado la capacidad de creación de dinero de los estados de la Eurozona reduciéndolos a la condición de administraciones locales y ha roto el vínculo entre política monetaria y fiscal que permite regular el proceso de creación y destrucción de dinero. Nada equivalente reemplaza este mecanismo a nivel europeo. El problema de la financiación de estados potencialmente insolventes lo ha creado la propia moneda común.
  4. Un punto poco señalado por la prensa: los alemanes que presentaron el recurso encuentran que las OMT pueden influir en la formación de los precios de los títulos de deuda pública comprados por el BCE. Esto equivaldría a facilitar la financiación de los estados beneficiados por la puerta de atrás, pues mejorarían sus condiciones de acceso al mercado dándoles una ventaja frente a los demás. La financiación de los estados por el BCE está prohibida y por tanto las OMT serían contrarias a los Tratados. Este tipo de opiniones revela un pobre conocimiento de para qué sirve un banco central. Una de sus funciones más relevantes es la de fijar los tipos de interés de la deuda pública. Precisamente el BCE pretende reducir las primas de riesgo que bloqueaban los mecanismos de transmisión de sus políticas monetarias. ¿Cómo se supone que va a fijar los tipos de interés el BCE si no puede influir en los precios de los activos que compra en las operaciones de mercado abierto? Cualquier persona con un mínimo de cultura financiera sabe que el rendimiento de un título de deuda tiene una relación inversa con su precio. El abogado general pone de manifiesto la extrema contradicción que encierra el razonamiento de la parte alemana al explicar la lógica de este tipo de compras y el papel que tiene el BCE en la formación de los tipos de interés. Sin embargo sigue haciéndoles una concesión pues recomienda que el programa deje un plazo razonable (que determinará el BCE) para que se formen los precios de mercado en el mercado de emisión primaria. De esta forma se evitaría que las compras en el mercado secundario no fueran casi equivalentes a las del mercado primario de emisión de deuda. Una de cal y otra de arena. 
  5. Pero los alemanes tienen parte de razón al considerar que las primas de riesgo con las que cotizaban las deudas de los estados PIIGS en los días previos a la intervención del BCE son precios de mercado que reflejan las realidades macroeconómicas de esos estados. Es cierto, pero no por las razones aducidas por la parte alemana sino porque el mercado estaba simplemente descontando el temor a que esos estados, carentes del respaldo de un banco central, ante el derrumbe de su recaudación fiscal no pudieran servir su deuda. Frente a lo que afirma el abogado general esa es una realidad macroeconómica cierta y no solo el resultado de un shock asimétrico que bloqueó los mecanismos de transmisión de la política monetaria convencional. Otra cuestión es la opinión que nos merezcan unos recurrentes que habrían preferido que algunos estados pudieran llegar al default antes que tocar el diseño de la moneda común. 
  6. Se acabó la troika: el BCE no puede estar en misa y repicando. Es decir, no es aceptable que simultáneamente dirija los programas de rescate que imponen las condiciones que a su vez le permiten comprar la deuda de los estados rescatados. Es un conflicto de interés inaceptable.
  7. Sin ser jurista me resulta evidente que los recurrentes alemanes tienen razón en plantear que la aprobación de las OMT supone un avance en la integración económica de la UE por la puerta de atrás y sin modificar los tratados. La UE no es una federación sino una unión de estados soberanos. En España nuestra clase política no parece poner reparos al proceso de integración europea que se ve como algo deseable. Pero en otros países europeos el entusiasmo federalista no está tan generalizado.
  8. Ambrose Evans-Pritchard plantea que la opinión del abogado general es un desafío en toda regla al Tribunal Constitucional Alemán en un artículo publicado en The Telegraph. Cruz Villalón ha hecho una declaración de la supremacía del BCE en la gestión de la política monetaria. Esta reafirmación de su independencia implica que el banco de Frankfurt seguirá sin responder ante ninguna instancia democrática, lo cual lo convierte potencialmente en la institución monetaria más poderosa del mundo. 
  9. Es hora de que los estados europeos tomen una decisión acerca del modelo de integración económica que desean. No me parece posible mantener una unión monetaria sin una verdadera unión fiscal y bancaria. La salida de la profunda crisis actual está bloqueada pues a los estados no se les permite implantar políticas fiscales expansivas sin caer presa de los mercados. Un estado federal con capacidad de recaudar impuestos y gastar en toda Europa nos permitiría actuar con la contundencia necesaria para reactivar la demanda. Hoy, a lo máximo que puede aspirar Bruselas es a un inofensivo programa de gasto de 16.000 millones, que Juncker pretende apalancar con dinero privado y financiado con partidas en parte arrebatadas al presupuesto del programa Horizonte 2020; es dudoso que esa iniciativa vaya a tener éxito. Sin embargo dudo mucho que los estados europeos vayan a apostar por una unión federal. Así que estamos como aquél que ha intentado saltar un arroyo, se ha quedado con una pierna a cada lado y ya no puede ni seguir ni retroceder. En esta coyuntura política parecería más sensato que los estados recuperaran su soberanía monetaria.

La opinión de Cruz Villalón ha permitido que Draghi, a los pocos días de su publicación, anunciara el programa de relajamiento cuantitativo (QE por las siglas en inglés de Quantitative Easing). Observen que en este programa se evita la objeción de condicionalidad y selectividad que levantaron los alemanes a las OMT pues se compra la deuda de todos los estados miembros sin necesidad de que estén sometidos a un programa de rescate. Además, fíjense en que se encarga a los bancos centrales miembros de la Eurozona que se ocupen del 80% del programa comprando la deuda de sus propios estados. Se trata de evitar que los estados compartan los riesgos financieros de los estados como argumenta Paul De Grauwe en un post reciente lo cual debería calmar las inquietudes de los alemanes.

La opinión del abogado general llega tarde porque el programa OMT ya ha quedado obsoleto. Ya no es necesario rescatar a algunos estados. En realidad en estos momentos todos los estados de la Eurozona están necesitados de un programa de rescate que los saque de la deflación.

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Stuart Medina es economista y MBA por la Darden School de la Unversidad de Virginia. Acumula más de 30 años de experiencia profesional en los sectores de material eléctrico, TIC y biotecnología. Fundó en 2003 la consultora MetasBio desde la que ha asesorado a numerosas empresas de diversos sectores.
    
 
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