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La herencia de Draghi

El presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi.

Es sólo un aplazamiento. En la penúltima reunión del Banco Central Europeo (BCE) antes del final de su mandato, Mario Draghi decidió no cambiar su política monetaria y mantener los tipos directores ya negativos (0,4%). Pero el presidente del BCE indicó acto seguido la posibilidad de volver a una política monetaria no convencional en septiembre. “El Consejo de Gobierno ha encargado a los comités del Eurosistema pertinentes que examinen diversas opciones para reforzar sus indicaciones sobre la futura evolución de los tipos de interés oficiales (forward guidance), medidas de mitigación, como el desarrollo de un sistema de tramos para la remuneración de las reservas, y opciones para el tamaño y la composición de posibles nuevas compras netas de activos [quantitative easing]”, dice el BCE en un comunicado.

Los inversores financieros no esperaban menos del presidente del BCE. Mario Draghi, el hombre audaz, el del “cueste lo que cueste” (cualquiera que sean los medios) del verano de 2012, en un momento en que el euro y la zona euro amenazaban con hundirse, debe, según ellos, dejar una herencia antes de su marcha; dar forma a la política monetaria europea para el futuro, incluso interviniendo de forma preventiva. Y tienen muchas posibilidades de ser escuchados: las medidas que el BCE propone adoptar van a atar permanentemente las manos de Christine Lagarde, que dará el relevo a Draghi. Para el BCE, será difícil encontrar el camino de vuelta a una política convencional en los próximos años. Y eso es lo que quiere el mundo financiero: tener la seguridad de que el BCE y los bancos centrales en general siempre estarán detrás para cubrir todos sus errores.

Sin embargo, a finales de 2018, Mario Draghi no había renunciado a volver a una política monetaria más acorde con las prácticas del pasado. Diez años después del inicio de la crisis financiera de 2008, la zona euro parecía salir finalmente de la depresión en la que se encontraba. El crecimiento había vuelto, no tan brillante como el BCE podía esperar después de tantos años de crisis, dejando su huella en regiones enteras de la zona euro. Pero, finalmente, el crecimiento estaba ahí. El Banco Central tuvo que inyectar más de cuatro billones de euros en el sistema financiero europeo para lograr una recuperación más o menos normal de la economía europea. Esto, a su vez, plantea algunas preguntas sobre la eficacia de una política basada en la abundancia de recursos financieros para un resultado tan pobre. Por lo tanto, había llegado el momento de recortar las ayudas al mundo financiero, concluyó Mario Draghi, antes de cerrar el grifo de recompra de acciones a finales de diciembre de 2018.

Unas semanas más tarde, el presidente del BCE daba un giro. Las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos en particular, la desaceleración de la economía mundial, el rápido deterioro de las exportaciones alemanas -principal motor de la economía europea- y la nueva recesión de Italia -la tercera, en menos de diez años- y los peligros causados por el Brexit justifican la revisión de las decisiones del Banco Central, explicó. En marzo de 2019, Mario Draghi dio un giro: el Banco Central Europeo está dispuesto a utilizar todos los medios a su alcance para ayudar a la zona euro, anunciaba.

Al mismo tiempo, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, que durante mucho tiempo había resistido la presión de Donald Trump y del mundo financiero -hasta el punto de desencadenar una crisis bursátil a finales de 2018- también entregaba sus armas al anunciar que la Reserva Federal abandonaría su política de normalización monetaria -que ha dado lugar a un aumento gradual de los tipos de interés oficiales desde 2015 (se sitúan entre el 2,25% y el 2,5%)- y que no dudaría en restablecer la política no convencional, si las circunstancias así lo exigieran.

Se espera que la Reserva Federal materialice este cambio en la reunión del 30 y 31 de julio. Los mercados especulan con un descenso de al menos un cuarto de punto (0,25%) en los tipos de interés oficiales estadounidenses. Pero les gustaría que fuera al menos de medio punto (0,50%).

El BCE ha decidido ganar un poco de tiempo, lo que le permite cortar en corto las acusaciones de manipulación de los tipos de cambio lanzadas por Donald Trump, este acusa a Europa de bajar artificialmente su moneda frente al dólar jugando con los tipos de cambio para sostener las exportaciones.

Más que la alineación de las políticas monetarias de los grandes bancos, la novedad radica en las motivaciones que llevaron a estos cambios de rumbo. Por primera vez, los bancos centrales deciden actuar de forma preventiva, incluso antes de que se produzca el cambio de rumbo, incluso antes de que llegue la crisis.

Porque si nos atenemos a las teorías económicas más tradicionales, a las que están vinculados los bancos centrales, no hay justificación en este momento para un cambio así. Incluso si el crecimiento de EE.UU. ya no es del 4% como el año pasado, sigue siendo del 2% anual. El mercado laboral está casi en el pleno empleo (3,5% de desempleo), conforme a la definición tradicional. Los resultados corporativos siguen siendo sólidos, aunque algunas empresas como Caterpillar o Boeing atraviesan por dificultades. ¿Cómo podrían los ya históricamente muy bajos tipos de interés directores ayudar a sostener la economía cuando entra en su décimo año de crecimiento y que, por tanto, inevitablemente experimentará un retroceso en momento u otro?

La pregunta es más válida todavía si cabe para el BCE. Incluso si la economía europea se está ralentizando seriamente -la actividad industrial alemana está en su nivel más bajo en siete años-, ¿qué soluciones puede ofrecer la política monetaria, cuando los tipos ya son negativos? Esta ayuda no ha podido absorber las divisiones internas de la zona euro, como señala Eric Dor, catedrático de Estudios Económicos del IESEG, en un reciente estudio sobre “los retos económicos de la política monetaria del BCE”.

Al recordar que el objetivo de los tipos negativos es reducir el coste del crédito bancario, antes de animar a las empresas y a los hogares a endeudarse y, por tanto, a gastar en apoyo de la recuperación económica, constata que esta política ha tenido efectos variables en la zona del euro. “El crecimiento de los préstamos bancarios, neto de amortizaciones, ha sido fuerte en Alemania y Francia. Pero los préstamos bancarios, netos de amortizaciones, se han estancado o incluso han sido algo negativos en Italia y España”, señala. ¿Puede una nueva bajada de los tipos cambiar la situación? ¿Puede evitar una nueva ralentización en Europa?

Ni siquiera Mario Draghi se atrevería a hacer tales promesas. Más bien, las reflexiones anunciadas son una demostración de una política monetaria al límite, pero que el BCE se siente obligado a aplicar a pesar de todo. Porque tanto como el apoyo de la economía, el Banco Central, como la FED, es también garante de la estabilidad financiera. Y es esta pregunta la que atormenta a los banqueros centrales hoy en día. Diez años de política poco convencional han creado grandes distorsiones que han llevado a los bancos centrales a ser rehenes del mundo financiero, que amenaza con estallar en cualquier momento.

Modelos en crisis

Por supuesto, los banqueros centrales nunca lo van a reconocer. Sus decisiones, explican, se basan en lo que constituye el núcleo de su misión: el control de la inflación. “Un poco menos del 2%”, no deja de repetir Mario Draghi en cada una de sus ruedas de prensa. Durante su mandato, el presidente del BCE nunca logró alcanzar este objetivo. En junio de 2019, la inflación media de la zona euro era del 1,25%, muy por debajo de los objetivos fijados por el BCE. “No nos gusta lo que vemos", señaló de nuevo Mario Draghi el jueves.

Lo mismo puede decirse en Estados Unidos. También en este caso, la misión de la Reserva Federal es controlar la inflación canalizándola en torno al 2%. Sin embargo, a pesar del crecimiento de la economía, del pleno empleo y de los considerables recursos monetarios, la inflación no se está recuperando, o al menos no lo suficiente. Si bien los precios de los bienes y servicios siguen subiendo, los salarios se estancan, lo que impide una recuperación real de la demanda.

Sin embargo, los modelos son categóricos. La curva de Phillips, establecida en gran medida de forma empírica, garantiza que existe una relación directa entre la tasa de desempleo y la inflación. Cuando se garantiza el pleno empleo, los empleados están en una posición fuerte para exigir aumentos salariales. Estos aumentos se reflejan en los precios de producción y de venta, lo que alimenta la inflación.

El problema es que esta teoría, que es la base para guiar la política monetaria de todos los bancos centrales, ya no funciona. “Los empleados han perdido su poder de negociación”, analiza un estudio reciente del Banco de Pagos Internacionales, que intenta comprender por qué la curva de Phillips ha perdido su relevancia. La globalización, la destrucción del poder sindical, los cambios tecnológicos, los cambios en el mercado laboral que provocan la pérdida de puestos de trabajo cualificados en favor de puestos de trabajo poco cualificados y de baja productividad, y el retraso en la edad de jubilación, que obliga a los trabajadores de más edad a trabajar, son factores que explican el final de este modelo, según el estudio.

Durante una comparecencia ante la Comisión de Finanzas, el presidente de la Reserva Federal tuvo que entregar las armas ante la representante demócrata Alexandria Ocasio-Cortez sobre este tema. En respuesta a sus preguntas precisas e incisivas (estaría bien encontrar ecos similares en Europa), Jerome Powell tuvo que admitir que la curva de Phillips había perdido sentido. Sin embargo, este modelo continúa siendo uno de los pilares de la política monetaria de los bancos centrales.

Pero volver a la curva de Phillips podría plantear muchas otras preguntas. Esto llevaría a interrogarse, por ejemplo, sobre la neutralidad del dinero (concepto muy querido para la teoría neoliberal), sobre la eficiencia de los mercados que se supone son los más adecuados para la asignación de capital (otro fundamento del neoliberalismo), sobre la transmisión monetaria que está totalmente distorsionada por la excesiva financiarización de la economía, sobre la independencia de los bancos centrales de los mercados financieros.

Se supone que todos estos temas constituyen la base de los modelos y teorías que han guiado la política monetaria durante casi 40 años. 12 años de políticas monetarias no convencionales en todo el mundo, en un intento de frenar la crisis financiera de 2008 sin cuestionar el sistema neoliberal que la provocó, han terminado distorsionándolo todo.

Tasas negativas, una ilustración de un planeta financiero en apuros

Si realmente hay un mercado en el mundo financiero en el que las cosas ya no van bien, es el mercado de bonos; los tipos negativos se están convirtiendo en la norma en todas partes. Una herejía. Independientemente de la doctrina económica, el dinero siempre ha ofrecido intereses, en nombre del riesgo derivado del tiempo, incluso si la inflación redujo los rendimientos a lo largo de los años hasta convertirlos en negativos. Pero aquí, no son los rendimientos, sino los tipos nominales en sí mismos los que son negativos, y a veces desde el momento de la emisión. En otras palabras, los inversores acuerdan pagar una prima y perder dinero para comprar bonos del Estado o empresas.

Han pasado diez años desde que los financieros, banqueros y ahorradores tuvieron que acostumbrarse a un entorno cada vez más deflacionista, donde el dinero vale cada vez menos, donde los tipos de interés se acercan a cero”, dice la agencia Bloomberg. Sin embargo, el movimiento está ganando una fuerza sin precedentes. Ya no es sólo el Bund -bonos alemanes que sirven de referencia en los mercados de bonos- o los bonos suizos, otro punto de referencia en los mercados financieros, los que ofrecen tipos de interés registrados negativos. Pero casi todos los bonos se consideran seguros. Francia, Países Bajos, Noruega y Suecia ahora piden préstamos a tipos negativos. Austria, Bélgica e Irlanda han lanzado recientemente bonos de tipo cero a 100 años. Los valores italianos, entre los de mayor riesgo, se sitúan ahora por debajo del 1,5%, frente a casi el 4% hace un año.

Esta epidemia de tipos negativos se está extendiendo a todos los mercados financieros. La República Checa, Hungría y Polonia ahora pueden financiarse sin intereses. Con la esperanza de encontrar mayores rendimientos, los inversores se aventuran en territorios cada vez más arriesgados, como Kazajistán o Croacia. El último mercado preferido es Turquía, a pesar de que se encuentra en plena crisis económica, política y monetaria. Aunque había estado aislado de los mercados desde la primavera, pudo emitir 2.250 millones de dólares a principios de julio sin ningún problema.

Los grupos, incluso los considerados más arriesgados, pueden encontrar fácilmente la manera de financiarse. 14 empresas, clasificadas como junk bonds, entre las que se encuentra el holding Altice (SFR), tienen ahora rentabilidad negativa, según una clasificación establecida por Bloomberg a principios de julio. Una "extraña contradicción" en estos mercados de alto rendimiento, que se supone que compensan el riesgo, destaca un analista de Bank of America.

En Europa, el Bank of America Merill Lynch estima que los bonos públicos y privados con tipos de interés negativos ascienden a la asombrosa cifra de 12 billones de euros. Esto equivale casi al PIB total de los 19 países de la zona euro. Esta comparación por sí sola da una idea de la perturbación financiera.

Todos coinciden en que los bancos centrales son los principales responsables de esta transformación. La perspectiva de nuevas bajadas de tipos directores, aunque ya sean negativas, llevaría a los inversores a considerar que, según algunos analistas, es probable que los tipos sean permanentemente bajos durante un período muy largo. Si no pueden encontrar otras inversiones seguras, preferirían renunciar a sus ganancias para asegurar su dinero en un momento en que el entorno mundial se está volviendo cada vez más arriesgado.

"Teoría vudú"

“¿Qué pasaría si los tipos cero se convirtieran en el nuevo estándar?”, se preguntaba Adair Truner, el expresidente del regulador financiero británico. Esta posibilidad provoca vértigo a muchos defensores neoliberales. Los tipos de interés de los bonos son para ellos la salvaguarda esencial para mantener las limitaciones de los Estados, ya que los mercados llaman al orden a los Gobiernos a la mínima, como durante la crisis griega o la zona del euro. ¿Qué sucederá si esta restricción desaparece?

Sus temores a que se restablezca la "laxitud estatal" se acentúan con el surgimiento de una nueva teoría en Estados Unidos, que es objeto de encendidos debates. Según la Teoría Monetaria Moderna (TMM), el dinero es un monopolio público. Por lo tanto, sería posible que un Estado pidiera prestado todo lo que quisiera, ya que tiene el poder de crear la moneda que necesita. Este dinero debería permitir, en particular, financiar la transición ecológica, el cambio de modelo de producción, un new deal verde.

Es una “teoría vudú”, la “receta para el desastre", denuncia el economista keynesiano Larry Summers, que es tan crítico como los partidarios de la escuela de Chicago sobre los méritos del TMM. Para todos estos economistas, esta creación monetaria sólo puede conducir a una inflación galopante o a un aumento espectacular de los tipos de interés a más o menos largo plazo para cualquier gobierno que quiera hacer este tipo de travesuras.

En sus argumentos falta un punto: los bancos centrales han seguido exactamente esta línea y se han entregado a la creación de dinero durante los últimos diez años. Se han inyectado más de 11 billones de dólares en la economía mundial, principalmente en beneficio del sector privado y del mundo financiero, sin que nadie diga nada.

En esta etapa, cabe hacer una constatación: los mercados no han demostrado su efectividad y pertenencia en estas circunstancias de política monetaria no convencional. Los tipos cero son una prueba de ello: esta afluencia de dinero que acepta invertir con pérdidas pone de manifiesto que hay demasiado dinero en el sistema, mal distribuido porque la transmisión monetaria ya no funciona como debería. El dinero del Banco Central ha ido a parar a muy pocas manos.

Burbujas de activos cada vez más amenazantes

La otra cara de la moneda de este dinero a tipos cero es la explosión de los precios de los activos, en las formas. Esta inflación que no recibe tal nombre es real, aunque rara vez se tenga en cuenta. Inmobiliarias, empresas, mercados de valores, inversores se abalanzaron sobre todo lo que podían comprar, aprovechando que se podían endeudar de forma casi gratuita para crear enormes efectos de apalancamiento. A expensas de las inversiones productivas.

“La persistencia de la deuda a bajo interés sigue alimentando la burbuja de precios de los activos”, advierte el economista Jézabel Couppey-Soubeyran. Todo el mundo puede constatarlo. En las principales capitales del mundo, los precios de la vivienda han alcanzado niveles estratosféricos, haciendo ilusoria cualquier perspectiva de comprar una vivienda para la gran mayoría de los hogares. Los mercados bursátiles baten récords con precios que ya no tienen ninguna relación con la economía real.

Esta sobreacumulación de capital bloqueado en la esfera financiera explica un aumento histórico sin precedentes de la desigualdad. Mientras que los trabajadores y los hogares ven cómo sus medios se reducen y temen perder su estatus, los más ricos, el 0,01%, ve cómo el aumento de su riqueza registra un crecimiento espectacular. Desde principios de año, el director general de LVMH, Bernard Arnault, ha visto crecer sus activos en 30.000 millones de euros, debido únicamente a la subida de los índices bursátiles. Esto le ha permitido convertirse en la segunda mayor fortuna del mundo.

Aunque no lo admitan, los bancos centrales saben que han contribuido a estas desigualdades. Son muy conscientes de las distorsiones creadas por su política monetaria, de los riesgos no sólo económicos sino también políticos que han creado. Pero ahora están atrapados, capturados por el mundo financiero, que ahora se comporta como junkies en su relación con los bancos centrales.

Cada vez que han intentado cerrar el grifo monetario, el mundo financiero ha amenazado con llevar a toda la economía mundial al borde de la crisis. Esto fue así en el caso de China en 2015, cuando el Banco Central chino intentó poner orden en el sistema financiero chino y el shadow banking. Ante la amenaza de un hundimiento, el Gobierno chino decidió reabrir rápidamente el grifo. Y se vio obligada a hacerlo de nuevo en 2017 tras un segundo intento de endurecer el crédito.

La Reserva Federal experimentó las mismas desventuras. Cuando decidió, en 2015, empezar a normalizar su política y a aumentar los tipos de interés, desencadenó un cambio de capital mundial sin precedentes: todos los financieros que habían decidido invertir en países emergentes para beneficiarse de una mayor rentabilidad repatriaron su capital a los Estados Unidos. Brasil, en particular, no sobrevivió y se hundió en la recesión. Más recientemente, cuando el presidente de la FED, Jerome Powell, anunció en otoño de 2018 su intención de subir los tipos al menos cuatro veces durante 2019, se produjo el colapso inmediato de la Bolsa, y los balances de los bancos aún exhiben signos de colapso.

Todos estos precedentes son advertencias para los bancos centrales. Cada uno de ellos entendió que tenía nitroglicerina en sus manos. Por el más mínimo error, todo el sistema financiero, que ha acumulado riesgos sin duda gigantescos pero mal medidos, puede estallar y empujar a la economía mundial a una crisis aún más grave que en 2008. Y esta vez, es posible que los bancos centrales no puedan remediarlo, ya que han utilizado la mayor parte de sus balas.

Así que, en nombre de la estabilidad financiera, con la esperanza de evitar el estallido de una u otra burbuja, los bancos centrales amplían sus políticas todo lo que pueden. Ahora incluso están decidiendo intervenir preventivamente para tratar de contener los riesgos.

Este es el estrecho camino que Mario Draghi está tratando de tomar antes de cerrar su mandato. Sabe que ha llegado a los límites de la política monetaria sin haber conseguido corregir la situación, que se ha visto agravada en Europa por las difracciones de la zona euro. Listo para utilizar los pocos medios de que dispone, insiste cada vez más en que los Estados acudan en su ayuda y se hagan cargo a través de los impuestos, el presupuesto y los proyectos.

Pero todo se ha transformado y distorsionado tanto durante 12 años que los medios convencionales pueden no ser ya eficaces. Hay que plantearse un reset totalreset , tanto teórico como político, financiero y social. Antes de que una crisis, llegada de no se sabe dónde, de cualquier parte, puesto que las zonas de peligro son múltiples, se lo lleve todo.

Traducción: Mariola Moreno

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