¿Por qué valen tanto los gigantes digitales?

Thierry  Philipponnat es un conocedor crítico de los mercados financieros y de la financiarización de la economía, de la que fue actor en el momento de su liberalización y de su creciente complejidad, entre 1985 y 2006. Después de la crisis financiera, fundó y dirigió, hasta 2014, la asociación Finance Watch, que pretende ser el contralobby de los grandes actores del sector financiero. En 2017, publicó el libro Le Capital, de l'abondance à l'utilité, en el que señalaba y explicaba la ausencia creciente de vinculación entre las finanzas y la economía real. Ahora dirige el Institut Friedland, un think tank que promueve que las finanzas vuelvan a ser útiles para la actividad económica.

Frente a la explosión del valor de los gigantes tecnológicos, su análisis se desmarca de la lectura tradicional de la "burbuja especulativa". Para él, los mercados no valoran a estas empresas conforme al método tradicional porque su modelo es erróneo. Los mercados, entonces, mediante valoraciones excesivas, dan a estas empresas los medios para construir monopolios mundiales. Pero esta lógica es particularmente arriesgada para el sistema financiero y la economía.

PREGUNTA: ¿Cómo entiende hoy las impresionantes valoraciones que se hacen de los grandes grupos tecnológicos, en particular de los llamados GAFAM (por Google, Amazon, Facebook, Apple y Microsoft)? En conjunto, tienen una capitalización de mercado de casi 3,9 billones de dólares, equivalente al PIB combinado de Francia e Italia. ¿A qué racionalidad puede corresponder esto?

RESPUESTA: Se corresponde a una inversión de la forma tradicional en la que los inversores evalúan a las empresas; cuando el inversor evalúa a una empresa de forma tradicional, analiza su situación y anticipa los probables beneficios futuros que devuelve a un valor presente. En el caso de los gigantes digitales de Estados Unidos o de China parte del principio de que una valoración muy alta consolidará a estas empresas, lo que les permitirá establecer su liderazgo y justificará a posteriori las valoraciones. La forma tradicional de valorar una empresa no es una ciencia exacta, está sujeta a fenómenos especulativos (el famoso "concurso de belleza" de Keynes, en el que el juego ya no consiste en evaluar el valor razonable de una empresa, sino en adivinar lo que otros piensan de ella), pero tiene una coherencia económica intrínseca debido a su vinculación con la actividad real de las empresas. Aquí, la situación es diferente.

Frente a las valoraciones extraordinarias de los gigantes digitales, muchos siguen creyendo que el modelo tradicional funciona, ya sea porque estas valoraciones estarían justificadas o porque serían la señal de una burbuja especulativa. Yo defiendo otra lectura: estas empresas valen tanto no porque las perspectivas de los gigantes digitales sean excepcionales, sino porque son tan caras que sus perspectivas son excepcionales. Para llegar a este resultado, el financiador va a operar de manera opuesta a su forma tradicional de hacer negocios (mientras que suele considerar que el 10% del capital de una empresa que vale 100 por sus perspectivas económicas tiene un valor de 10, en este caso estima que una empresa vale 100 únicamente porque inyectó 10 a cambio del 10% del capital). La cantidad invertida se convierte en la causa de la valoración en lugar de ser la consecuencia.

P: ¿Por qué?

R: Porque el método tradicional de valoración financiera forma parte de un contexto en el que las empresas experimentan rendimientos decrecientes, mientras que en el caso de los gigantes digitales la situación es la contraria: los rendimientos están aumentando. La ley del rendimiento decreciente es una regla importante de la teoría económica clásica: el aumento de los volúmenes de producción va acompañado de una disminución de la productividad de los factores de producción. Esta ley limita teóricamente los volúmenes producidos por cada empresa. Pero cuando los rendimientos aumentan, esta lógica ya no es válida. Por ejemplo, el coste marginal de cada nuevo producto de software que vende Microsoft es cada vez más bajo y, como resultado, su rentabilidad marginal es cada vez más alta. También sucede con Facebook, Netflix, Spotify, Google, Tencent o Alibaba cuando añaden nuevos clientes o usuarios.

Cuando en el mundo de las finanzas se da con empresas con rendimientos crecientes, cambian la forma que se se valoran. Entonces se hace un esfuerzo por proporcionarles los medios para desarrollar lo más rápidamente posible sus volúmenes de ventas y, por la misma razón, sus rendimientos. Cuanto mayores sean los volúmenes de ventas, mayores serán los márgenes: la carrera por el tamaño se convierte en la cuestión esencial.

P: ¿Y cuáles son las consecuencias para la valoración de las empresas?

R: Las consecuencias son radicales. Por ejemplo, con resultados de alrededor de 3.000 millones de dólares, Amazon podría valer, en un modelo económico tradicional, entre 40.000 y 90.000 millones de dólares, dependiendo de sus perspectivas de crecimiento. Pero Amazon vale más de 800.000 millones de dólares, es decir, 270 veces sus resultados: el orden de magnitud simplemente no es el mismo. Esto le da los medios para conquistar mercados tan diversos como el comercio en línea para todos los productos, la nube, los servicios financieros al consumidor, la cultura o los derechos de retransmisión de fútbol. El mismo razonamiento sirve para Alibaba, cuya capitalización bursátil es de 500.000 millones de dólares.

P: En términos concretos, ¿cómo se traduce esto?

R: La clave radica en el poder financiero que confiere a estas empresas su valoración. Las adquisiciones, incluso a precios altos, en realidad les cuestan poco, y esto les permite desplazar fácilmente a los compradores potenciales de la competencia que no tienen la misma ventaja. Cuando Facebook compró Instagram en 2012, una empresa de dos años con 13 empleados, pagó 1.000 millones de dólares. Pero no lo hizo en efectivo, pagó en acciones. Cuando compró WhatsApp en 2014, pagó 19.000 millones de dólares, incluidos 15.000 millones en acciones y 4.000 millones en efectivo. Más recientemente, Microsoft también compró GitHub, una plataforma de software libre, por acciones por valor de 7.500 millones de euros. En todos estos casos, podemos ver la potencia lograda por estas empresas fruto de esta valoración bursátil y el uso que se hace de ella para construir un monopolio mundial. El hecho de que GitHub, al igual que Instagram y WhatsApp, en su momento, no mereciera el precio pagado según los criterios tradicionales de valoración no es la cuestión, el objetivo era crecer lo más rápidamente posible absorbiendo a los competidores o a las empresas presentes en sectores complementarios. Aquí llegamos al punto central: la valoración conferida a estas empresas por parte de los inversores se convierte en el vector que hace posible la carrera por el monopolio.

P: Todo sucede como si, de alguna manera, las finanzas dieran a estas empresas su propia moneda, con un potencial creativo casi infinito, que les ofrece este poder sin precedentes. Y esta divisa sólo está garantizada con esta fortaleza y no con un subyacente específico como las expectativas de beneficios.

R: Lo que es seguro es que sólo pueden pagar precios altos porque pagan en acciones. Por lo tanto, pagan bien en esta "moneda", sus propias acciones, cuyo valor se basa en la confianza de los inversores en la capacidad de estas empresas para construir un monopolio.

P: ¿Son algunos de los gigantes digitales, especialmente Amazon, realmente capaces de construir un monopolio? A priori, el sector sigue siendo competitivo y Amazon se beneficia de sus ventajas competitivas....

R: Efectivamente, los defensores de Amazon nos dicen que el gigante minorista en línea está cobrando precios bajos y que los consumidores se están beneficiando. Pero el precio de las acciones de Amazon cuenta una historia diferente. Para que este precio esté justificado, los márgenes de la empresa deben multiplicarse algún día por 10 o 15, lo que sólo será posible si Amazon puede aumentar sus precios organizando un monopolio en sus mercados. Sólo la perspectiva de monopolio puede justificar tales precios de las acciones. Por cierto, estos precios también nos dicen que los inversores no creen en una reacción de las autoridades de competencia.

P: Al final ¿estamos ante una magnífica argucia financiera donde la valoración se sostiene por esperanzas descabelladas, desconectadas de la realidad y mantenidas mediante las recompras de acciones?

R: Como acabamos de ver, no se trata tanto de argucia financiera como de una apuesta a que, si se les dan los medios financieros, estas empresas podrán establecer una dominación monopolística global. Pero esta apuesta es atrevida porque los resultados financieros deben estar algún día a la altura para justificar las valoraciones. La situación es diferente según se trate de Apple, Facebook, Microsoft o Google, que son empresas muy rentables o, por ejemplo, Amazon, Netflix o Spotify, que no lo son. Pero en cualquier caso, mientras que estas valoraciones dan a estas empresas un inmenso poder, también ejercen una presión extremadamente fuerte sobre ellas. En este contexto, el apoyo al precio de las acciones se está convirtiendo en una prioridad. Esto explica, en el caso de las más maduras, las recompras de acciones y, más en general, la importancia que se da a la evasión fiscal. Sobre este último punto, me parece sintomática su obstinación en resistirse a todo lo que pueda asemejarse al pago de un nivel justo de impuestos que, en su opinión, tiene el inmenso inconveniente de no poder pagarse en "su" propia moneda (acciones).

P: Si estos gigantes digitales dejan de contar con la confianza del mercado de valores, ¿viviremos una crisis especulativa clásica?

R: No, porque una crisis clásica es simplemente el retorno a expectativas más realistas. Se valora una empresa 20 veces sus resultados y de repente pasa a valer, por efecto del "concurso de belleza", 30 o 35 veces. Lo real devuelve a todos a la razón y las valoraciones se reajustan a la baja... Pero, como ya se ha dicho, la lógica aquí es diferente. El valor de estas empresas no está determinado por estos criterios. Por este motivo, una crisis de este tipo sería mucho mayor para las empresas afectadas, especialmente para aquellas con valores extremadamente altos cuando generan poco o ningún beneficio. __________

Traducción: Mariola Moreno

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