EL FUTURO DE LA EUROZONA

El giro de la política monetaria del BCE beneficiará a los bancos, dañará a las empresas y encarecerá el pago de la deuda

El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi.

Ahora parece que sí, tras los sucesivos amagos de Mario Draghi, la política de estímulos del Banco Central Europeo (BCE), toca a su fin. Aunque lo hará con suavidad y de forma paulatina: en principio el programa de compra de deuda pública se cerrará en diciembre de este año y los tipos de interés no empezarán a subir hasta el verano de 2019. Uno de los combustibles que han impulsado la economía española de la crisis a la recuperación se agota.

Desde marzo de 2015, el BCE ha adquirido unos 2,5 billones de euros en deuda y otros activos financieros, lo que equivale a un 20% del PIB de la eurozona. Gracias a esas compras en el mercado secundario, Mario Draghi pretendía desviar la atención de los inversores de la deuda pública –con precios cada vez más altos y rentabilidad mínima– a la economía productiva. Según el Banco de España, el BCE ha conseguido así mejorar no sólo las condiciones de financiación de las administraciones públicas, sino también las variables macroeconómicas: al aumentar el crecimiento económico y la inflación, ha crecido la recaudación de impuestos y se ha reducido el gasto público en prestaciones de desempleo gracias a la caída de la tasa de paro.

El organismo regulador cifra en 150 puntos básicos el recorte de los tipos de interés de la deuda pública española a cinco años ganados entre junio de 2014 y finales de 2016, y en 160 puntos básicos el de la deuda a 10 años, por encima de los descensos experimentados por la deuda alemana, francesa e italiana. Y asegura que hasta el 74% de la caída observada en los tipos a cinco años se ha producido gracias al programa de estímulos de Draghi. En España, el porcentaje es aún mayor: el 84% de la bajada se puede achacar al BCE. En cifras absolutas, entre 2014 y 2016 España se ahorró casi un 1% del PIB en el pago por intereses de la deuda pública, más de 100.000 millones de euros. En Alemania, sólo una décima de PIB y en Francia, tres décimas.

Además, el efecto de la política expansiva del BCE sobre el PIB nacional lo mide el Banco de España en 1,7 puntos porcentuales, cuatro décimas más que en el conjunto de la eurozona. Sobre el déficit público habría conseguido una reducción de 1,9 puntos porcentuales, seis décimas más que en el resto de la eurozona.

Más preocupados por Trump

Uno de los vientos de cola que han empujado la economía española estos últimos cuatro años irá, pues, amainando hasta desaparecer, en lo que los expertos consultados por infoLibre consideran un paso necesario hacia la “normalización” de la política monetaria europea. “[el programa de estímulos] Ha sido decisivo para la salida de la crisis, pero no se podía sostener, no hay ningún precedente de una compra masiva de deuda como la que ha hecho el BCE estos años”, resume el catedrático de Análisis Económico de la Universidad de Valencia Javier Andrés.

Pero el impacto de la medida ni será considerable ni inmediato, coinciden de nuevo los analistas. Draghi está siendo extremadamente cauteloso, dosificando sus anuncios y graduando la retirada paulatina de los estímulos. Además, serán mucho más determinantes, resaltan los expertos, la pugna comercial abierta por Donald Trump, la escalada de los precios del petróleo o la inestabilidad en la Unión Europea. “Me preocupa mucho más la guerra de aranceles y el ruido que genera el presidente de EEUU, que sí pueden frenar la estrategia de retirada de estímulos del BCE”, advierte Santiago Carbó, director del Observatorio de la Digitalización Financiera de Funcas, la fundación de las cajas de ahorro.

Pero, aun siendo suave al aterrizaje, el fin de la política expansiva del BCE y, sobre todo, la subida de tipos de interés que le seguirá tendrán efectos en la economía española. Según los cálculos del Banco de España publicados el pasado miércoles, una subida “gradual y moderada” de los tipos entre 2018 y 2020 afectará más rápidamente a las familias y las empresas, y de forma más lenta a las administraciones públicas, puesto que su financiación se basa más en el medio y largo plazo. Y serán las empresas las que más sufrirán posibles perturbaciones, por delante de familias y administraciones. En el caso de estas últimas, la carga financiera que tendrán que soportar no aumentará si los tipos crecen de forma moderada y, si el alza es más drástica, la carga sólo se elevará hasta tres décimas en 2020. Para las familias, el aumento de la carga financiera de sus créditos se verá compensado por la mayor remuneración que obtendrán de sus depósitos bancarios, así que el impacto será sólo de dos décimas de punto. Las empresas, en cambio, sufrirán más. Pese a que han reducido su endeudamiento de manera considerable durante los últimos años –al igual que las familias–, su carga financiera crecerá 1,5 puntos porcentuales en 2020, un 0,35% del PIB o 4.000 millones de euros.

Hipotecas, depósitos, deuda pública

Cuando el Banco de España habla de carga financiera se refiere a los intereses que los ciudadanos pagarán por sus créditos. El Euríbor, al que se referencia la mayoría de las hipotecas, lleva dos años en negativo, en mínimos históricos. Su subida afectará a quienes tengan hipotecas a tipo variable pero “de forma muy leve”, matiza Santiago Carbó, y probablemente frenará los precios de los pisos nuevos, incluso contendrá esa incipiente burbuja inmobiliaria que unos advierten y otros niegan. Por el contrario, la subida de tipos “beneficiará a los productos de ahorro más conservadores”, adelanta Javier Santacruz, investigador del Instituto de Estudios Bursátiles (IEB), a los depósitos y a la renta fija.

Los bancos son los que más están deseando el cambio de escenario. Los bajos tipos de interés han laminado sus márgenes hasta el punto, dicen, de poner en peligro su rentabilidad. Así que una subida les ayudará a lidiar con el resto de los desafíos que lastran igualmente su negocio: la competencia de las fintech y de nuevos operadores como Amazon, Facebook o Google, así como la digitalización. Sin embargo, también pueden verse perjudicados algunas entidades por su mayor cartera de deuda pública. Es el caso, apunta Javier Santacruz, de Bankia y Banco Sabadell, cuya cartera de deuda pública supera el tercio de su margen bruto, casi el doble de la media del resto de los bancos españoles. “Antes era una fuente segura de ingresos que tenían los bancos, pero a partir de ahora su precio será menor y esa pérdida de valor se imputará a la cuenta de resultados de las entidades”, explica.

Al tiempo, el aumento de los tipos de interés se traducirá en que el Estado deberá pagar más por el servicio de la deuda pública. Un parámetro que no ha dejado de crecer durante toda la crisis, desde el 39,5% del PIB en 2008 hasta el 98,8% en marzo de 2018. “El mayor pago de intereses nos hará más conscientes de la necesidad de recortar la deuda pública, porque, en efecto, el Estado lo va a notar y ese aumento no va a poder ir a déficit”, alerta Javier Andrés. Y, como el recorte de déficit es una exigencia de Bruselas, añade, no queda otra solución que elevar los ingresos impositivos o recortar el gasto público.

En todo caso, el catedrático de la Universidad de Valencia cree que si el Estado es capaz de mantener un “compromiso creíble” de recorte de la deuda pública y de que va a seguir unas “políticas fiscales ortodoxas” –tal y como apunta, en su opinión, el nombramiento de Nadia Calviño al frente del Ministerio de Economía–, España “podrá seguir viviendo con ese volumen de deuda”, que los inversores considerarán “de calidad”.

“Enfriamiento”

Pero lo cierto es que la retirada de los estímulos monetarios se traducirá en un “enfriamiento” de la economía, advierte Javier Andrés. El alza de los tipos de interés –la subida del precio del dinero– contrae la demanda; es decir, reduce el consumo y la inversión. Pero Javier Santacruz confía en que no se producirá un descenso considerable del primero teniendo en cuenta su fortaleza actual. En 2017, las familias españolas gastaron una media de 29.188 euros, un 3,5% que en 2016, según la Encuesta de Presupuestos Familiares del INE.

Respecto de la inversión pública, Javier Andrés subraya que, tras desplomarse víctima de los recortes de gasto, “ya no puede descender mucho más”, mientras que Santiago Carbó confía en que el nuevo Gobierno “no permita una reducción”. Santacruz, por su parte, apunta hacia el “efecto arrastre” que puede tener el Plan Juncker, cuyo objetivo es movilizar 315.000 millones de euros en inversiones privadas y públicas en la Unión Europea, de ellas 32.000 millones en España.

Con el fin de esos vientos favorables, la economía ha empezado ya a desacelerarse. Después de tres años en los que el PIB ha crecido por encima del 3%, la previsión para el actual ejercicio cae hasta el 2,7%. Ese frenazo se reflejará en el empleo, que también ha aumentado a un ritmo de medio millón de puestos de trabajo anuales desde 2015. La ralentización se empezará a notar más en 2019, augura Javier Santacruz, fundamentalmente por el puro “agotamiento” de la tendencia. Si el descenso de la tasa de paro termina congelándose en una cifra de dos dígitos, también quedarán tocados el consumo y el ahorro.

En ese escenario, “una recuperación de los salarios vendría muy bien”, sugiere Santiago Carbó, “como contrapeso de la subida de tipos”. En ese punto está de acuerdo también Javier Andrés, quien aplaude el que parece inminente acuerdo de sindicatos y patronal para fijar los aumentos retributivos hasta 2020.

El socorrista de la economía

“Todo lo que sea dejar de echar combustible a la economía tiene sus perjuicios, pero echarle exceso de gasolina también puede gripar el motor”, dibuja el catedrático valenciano. Según explica, hay un momento en que es necesario dejar de darle medicamentos a un enfermo, algo que se hace precisamente porque está mejorando: “Habrá que ver el efecto combinado de la retirada del fármaco [los estímulos del BCE] y la mejoría del paciente [la economía]”. Eso sí, siempre que Donald Trump o las vacilaciones en la construcción europea no den al traste con lo conseguido gracias al incentivo monetario de los últimos años, puntualiza.

Por ese motivo, Santiago Carbó saluda que Mario Draghi haya “dejado abierta la puerta” a un retorno del programa de estímulos si aparecen amenazas en el horizonte. Javier Andrés sostiene que la retirada del impulso monetario del BCE “dejará con sus vergüenzas al aire” a las economías europeas, por lo que les pide que aprovechen para “continuar poniéndose en forma” a base de reformas. Tanto en la UE, caminando hacia la unión fiscal o el seguro de desempleo común, como a escala nacional, con mejores regulaciones en materia financiera, de competencia, energía, trabajo en el caso de España. El BCE, compara, es un “socorrista de la economía”. “Está ahí para echarnos un salvavidas, pero también debemos saber nadar y no meternos donde no debemos”, detalla, “porque no puede ser que tenga que rescatarnos todos los días”. Por ejemplo, precisa, no puede haber un seguro europeo de desempleo cuando España tiene una tasa de paro que duplica la media de la UE.

De momento, aseguran los analistas, los mercados han reaccionado peor a las barreras arancelarias levantadas por Trump, la Unión Europea y China que a los cautelosos y diplomáticos anuncios de Draghi sobre su programa de estímulos. Gracias a esa política de forward guidance –orientación de expectativas–, los agentes económicos “saben ya qué va a pasar y que sucederá en un tiempo muy dilatado”, resalta Javier Andrés. “Ya lo han descontado”.

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